作者：曹山石

万达、融创、富力同时宣称，最近刚做了个三方共赢的局。

你信吗？

有的人是不信的：扯咧，没见过斗地主三个人都是赢家的。

但咱是信的，不妨用机构研究来说数据讲道理，先从融创开始。

中信建投新近关于万科、恒大、碧桂园三家龙头房企的深度剖析报告，很好的回答了这个问题。

2010年，万科就成为业内首家销售过千亿的房企。而直到2012年，恒大销售额才不过923亿，彼时的小弟碧桂园是492亿，万科已经攀升到1412亿。

但短短四年，恒大成了最大的逆袭者。

在2016年，全国诞生了12家千亿房企，历史上第一次同时出现3家销售规模超过3000亿的房企，恒大、万科和碧桂园分别以3733亿、3622亿和3088亿的销售规模傲视群雄。

这是恒大第一次超越万科荣登全国销冠——它近年来快速成长的秘诀之一就在于敢于拿地，除2014年外，恒大每年新增土储规模均不低于2600万平，并且一直加大拿地力度。

土地是房企的成长之本，也是房企之间战略分化的体现。

2009年是恒大历史上重要转折点，成功在香港上市，同时当年以5498万平的土储规模成为全国第一。

到2011年恒大已经在销售面积上超越万科位列全国第一，随后恒大进入稳步增长期，并在销售面积和土储规模上持续蝉联全国第一，直到2016年超越万科首次荣登全国销冠。

中信建投统计，近五年来，万科、恒大、碧桂园三家龙头房企的拿地规模持续扩大，过去4年的复合增长率分别达到35%、62%和122%。尤其随着本轮市场的逐步回暖，三家龙头房企在2016年均大幅加大了拿地力度，万科、恒大、碧桂园在2016年分别新增178、213、413个项目，对应地价1824亿、2044亿、1775亿，同比增长80.7%、186.8%、217.2%。

龙头房企之中，恒大曾一度是三四线城市的代言人，土储结构中三四线城市占比曾达到7成左右，且在2012年公司当年新增的拿地结构中，三四线城市占比达到80.6%之高，公司在三四线城市的布局力度市场无出其右。

到2013年，嗅觉敏锐的恒大开始转型核心城市，甚至通过举债（永续债）的方式，在一二线城市坚决扩张，并不断加大一二线城市的布局力度，截止2016年，在一二线城市布局项目的储备规模已达到1.3亿平，占公司总体储备的57.9%，并且2016年的销售业绩中，一二线城市业绩贡献占比达到67.4%，转型显著。

恒大坚决扩张的激进态度让公司在历次的行业调整周期中充分占尽市场先机，一方面，恒大庞大的土地储备总量远超其他房企，且平均土地成本一直处于业内较低水平，极具竞争优势；另一方面，根据世邦魏理仕对恒大2016年土地储备进行的评估显示，其土地原值的估值已上升至7005亿元，土地增值超过3400亿元。可以说，在其他房企仍在以高昂的代价在土地市场激烈抢夺资源的同时，恒大已经手握大量优质、低价的土储。

在拿地方式上，恒大也更偏多元，长期以来恒大一直是以花最少的钱办最多的事为原则进行投资扩张，从早期以较低的成本获取大量三四线土储，快速扩充规模，到近年来通过大量的并购，低成本拿地，均是恒大量入为主的体现。早在2012年，恒大二手拿地占比就已经达到34%，这种短平快的扩张方式有效避免了恒大在招拍挂市场上和其他开发商的激烈竞争，同时并购项目多数处于已开发或者可开发的状态，缩短开发周期，加快周转速度。

近年来，除了合作和并购，恒大在城市运营方面也开始逐渐加码，2016年12月，恒大与深圳市蛇口湾厦实业签约了《城市更新项目框架协议》，共同推进湾厦村、海湾村的城市更新项目，恒大于深圳的旧改项目版图扩大至22个，总规划建筑面积达1242.1万平，可售面积预计达798.1万平。值得注意的是，在恒大2.29亿平方米的土地储备中，并未包括公司持有的深圳、太原、石家庄等一二线核心城市的35个旧改项目，随着未来这些旧改项目的入市销售，会增加销售业绩新的爆发点。

横向比较万科、恒大、碧桂园，中信建投一言作结：低成本拿地和合理的土储结构叠加快速销售的能力的才是房企提升盈利水平的制胜之道。

在跨越3000亿门槛后，三家的执行力、成本控制能力、产能效率、周转速度日趋接近，土地储备成为后继发力的关键。

到今天，在三家龙头房企中，恒大的土地储备最为丰富，土储规模高达2.29亿平米；相对恒大、碧桂园而言万科储备不算丰富，由于万科披露的储备数据是权益口径的未开工资源，调整至与恒大、碧桂园同一口径后，万科在2016年末土地资源储备达1.1亿平，未开工的权益土地3157.3万平，相对而言万科的库存压力更大，因此加速补货依然是2017年的重要任务。碧桂园的1.7亿平土地储备则介于万科和恒大之间。

融创近年的收储可以看到类似恒大的影子。

仅2016年，融创就对外发起16笔收购，涉及资金595亿元。今年，融创扩张步伐更加明显，入股链家，增持金科股份，入股乐视，收购天津星耀、大连润德乾城、华城富丽的股权及债权，收购恒大嘉凯城股份等，总收购金额超过300亿。

除了对乐视的投资外，融创基本都是股权拿地，利用在房地产市场中高端的产品溢价能力通过股权投资获得相对低价土地，达到企业快速发展的目的。

到7月19日，融创再一举438.44亿吞下万达13个文旅项目，并由交割后项目承担现有全部贷款约454亿。

对于融创而言，大有开心的理由：拿到了万达核心资产，13个文旅地产项目总建筑面积为5897万平方米，自持建筑面积为924万平方米，可售面积为4973万平方米（占比84%），单价相当于800元/平米（不考虑贷款）。

此次并购后，按第一上海证券的估算，融创中国土地储备由此超过1.5亿平方米，跃升至行业前三，仅次于恒大和碧桂园。

孙宏斌因此豪言，今年融创中国将实现超过3000亿元的销售额。而2014年，融创的销售额还仅是658亿。

当行业龙头已经由过去万科一超多强的格局演变成如今碧桂园、恒大、万科的三强争霸时，融创借并购，加入了四强赛。

更有机构人士透露，此次并购，恒大同样竞标，但融创决策速度最快一举拿下。客观上，首富没有给恒大锦上添花，而是给对方培养了一个争霸对手。

目前态势，房地产行业前三至少是2000亿市值起步。借此次交易，孙宏斌站到了风险点，也走入了机会区。

现在，相信融创不会崩盘的，至少看融创两年内到2000亿市值；不相信的，就觉得融创会崩盘，价值等于清算价值。

不妨用一个不太精确的比方比喻，对于赌徒而言，最终赢钱的开心，和有资格坐上赌桌的开心，哪个开心更开心？

再说回赢家富力地产。

7月19日，富力作为酒店资产接盘方，事先毫无征兆，而且还经历了中途退出又重新加入的戏码。

对于富力而言，199.06亿拿下77个酒店项目，平均2.59亿元一个酒店。此前披露的76家酒店建筑面积合计324.9万平方米，总房间数22920个，单价相当于6000元/平米和86万元/间，确实相当之便宜。

而7月20日，富力地产董秘胡杰参与招商证券组织的机构投资者电话会议上，得意可谓溢于言表：富力从获得消息到签字拍板只用了三四天时间，并且强调“只接受6折价格”——收购价仅为酒店账面净值6折，低于酒店成本。而收购成本确实有变化，到签约前最后一刻才定下来。

电话会议被媒体披露后，胡杰发表发表严正声明一则，称本人从未就上述收购事宜接受过任何媒体的采访，亦未公开发布与上述交易过程相关的言论。

也没错，这是针对机构的小范围电话会，不算公开，也不能说是接受采访。

无独有偶，在富力接盘万达酒店资产的前半月。

香港上市公司大酒店遭遇新加坡富商蔡华波青睐，从6月29日——7月4日，仅仅四个交易日，蔡华波持股从5.65%增至10.26%，合共斥资约11.6亿港元，一跃成为大酒店第二大股东。

大酒店是半岛酒店的母公司，其大股东犹太富商米高·嘉道理(Michael Kadoorie）亦是香港十大富豪之一，也是香港十大富豪当中唯一的外国人。

目前，在美国、巴黎、日本、泰国皆设有半岛酒店，若加上伦敦、土耳其伊斯坦堡及缅甸仰光在建中的酒店，未来全球共有13家半岛酒店。半岛酒店的选址，皆位于所在城市的核心区域及地标性建筑内，或坐拥无敌海景，或拥抱悠久历史，资产价值令市场垂涎。

以坐落在尖沙咀的香港半岛酒店为例，至今已有89年历史，见证了香港近一个世纪的历史变迁，是香港、甚至亚洲最奢华的酒店之一，客房每晚定价在4000港元至2万多港元之间。

1987年，有着股坛狙击手之称的华人置业前主席刘銮雄，主动搭上大酒店当时的股东之一梁氏家族，并联合丽新集团创办人林百欣，向当时持股仅有12%的嘉道理家族展开狙击，大刘历经加入董事局失败、反对米高·嘉道理连任主席失败、遭嘉道理向香港并购委员会投诉等波折，最终将股份转手给嘉道理家族安排的第三方，嘉道理成功击退刘銮雄。

每间可售房收入(RevPAR)作为衡量酒店表现的三大指标之一(其它两大指标为入住率和平均房价)，在酒店收益管理中起着非常重要的作用。RevPAR等于客房收入除以可售客房数，它的另一种计算方法是入住率(Occ)乘以平均房价(ADR)。

按国信社会服务业首席分析师曾光的持续数据跟踪，国内酒店行业龙头Revpar在2016年前三季度逐步企稳，Q4开始上扬，2017年以来，行业复苏趋势更加显著。华住今年以来整体Revpar呈现加速增长之势，2017Q1其Revpar同比增长高达9.8%，Q2Revpar进一步加速增长至14%；如家2017Q1同比增长4.5%，进一步加速。锦江17Q1 Revpar同增1.36%，剔除营改增影响预计5-7%，增势良好。

反映资本市场上，中概股华住酒店今年以来，股价表现惊人，月线目前7连阳，涨幅逾80%。而A股的首旅酒店今年涨幅逾26%，表现远超大盘。

“首先是得益于行业供给开始趋于理性：有限服务酒店行业已经从增量供给逐步转化为存量供给。有限服务连锁酒店经过了2009-2012年的高速增长以及2013-2015年的调整，2016年行业客房增长仅8.41%，说明行业扩张趋于理性下更注重存量优化与结构整合。

并且，有限服务酒店行业竞争格局趋于稳定：从酒店集团角度，经过了近几年的收并购，三大酒店集团锦江、首旅如家和华住合计市场份额CR3已经达44%，垄断地位已经较为显著。从酒店品牌来看，如家、汉庭、7天和锦江之星四个经济型品牌总量仍然最高，排名前四。

从需求来看，酒店住宿需求一是来自商旅需求，这与经济周期密切相关，二是旅游需求，这随大众旅游消费崛起占比逐步增加，相对弱经济周期变化。2014年以来，国内目前有限服务酒店龙头Revpar增速与PPI同比增速呈现出一定的相关性。

伴随地产、基建等领域的需求出现了真实的回暖，工业产品价格稳步上扬（以流动性最好的有色资源类分级基金有色B（150197）为例，近两月涨幅逾40%），显示国内经济活跃度增加。在商旅需求等方面为酒店入住率的企稳和房价上升带来了支撑，也使有限服务酒店Revpar增速呈现出一定的经济周期相关性。

顺应消费升级趋势的产品革新。中产阶级的崛起以及由此带来的理性消费升级（注重性价比下追求品质），为中端酒店的兴起带来需求支撑，带动起RevPar的向好。换言之，中端酒店的出现是理性消费升级的一种体现，并非盲目追求中高端酒店消费的消费升级，而是兼顾性价比和品质情况下的消费升级，这也解释了星级酒店仍承压的原因。并且，中档酒店平均RevPAR 比经济型酒店高出50%-100%，但单房的投入成本只高出30%-50%之间，良好投资回报吸引了产业资本增加对中端酒店的投入。”

但曾光同时提醒，在行业景气度稳步回暖的同时，也应该看到，目前中国高星级酒店市场整体的不盈利。过去火热的地产黄金十年，推动了中国高星级酒店非理性繁荣。在目前中端和低端酒店市场稳步复苏的背景下，高星级酒店依然非常平稳难言复苏，因此对于难言盈利预期的纯高星级酒店资产该如何价值评估其实是见仁见智的（NAV？EV/EBITDA？PE？）

“华住是有限服务酒店龙头，业务线比较纯粹，业绩持续增长性最突出；首旅有一部分高端酒店业务，包括后面收购的宁波南苑酒店，但中低端还是比较大头，业务还是比较集中；而锦江的并购在三者中相对最杂。”

由此，三者股价表现也是各有不同，锦江目前处于最弱势阶段。

在行业景气度回暖时，大打折扣收购万达已成熟的酒店品牌，富力当属赢家。

说回万达，早在4月底，出售旗下主题乐园的想法在内部高层会上被抛出，原因在于万达为建这些主题乐园承担了大量债务，过度扩张的资产负债表已经危及到主要地产子公司在内地的上市计划。

直到7月，敲定了买家融创。

出售标志性的文旅城项目可视为万达商业为A股上市所做的牺牲，但这一交易无法完全用商业逻辑来解释。一位万达高管如此向媒体解释：“就像毛主席当年连延安都放弃了，万达这点（牺牲）算什么！”

抛一个问题，如果有天你落入激流有溺水之虞，有人将你拉出施救，能拿钱换回生命，自然当属赢家。

或者，就当敦刻尔克大撤退吧：有人将之视为灾难，有人却看见了胜利的曙光。