早上未开盘前融创中国（01918.HK）公告进行停牌。随后万达商业与融创中国联合发布公告一下惊动了所有投资者。

一、公告内容

为了充分发挥双方各自产业优势，经友好协商，双方于2017年7月10日签订了西双版纳万达文旅项目、南昌万达文旅项目、合肥万达文旅项目、哈尔滨万达文旅项目、无锡万达文旅项目、青岛万达文旅项目、广州万达文旅项目、成都万达文旅项目、重庆万达文旅项目、桂林万达文旅项目、济南万达文旅项目、昆明万达文旅项目、海口万达文旅项目等十三个文化旅游城项目股权转让及北京万达嘉华、武汉万达瑞华等七十六个酒店转让协议。主要内容如下：

一、万达以注册资本金的91%即295.75亿元，将前述十三个文旅项目的91%股权转让给融创，并由融创承担项目的现有全部贷款。

二、融创房地产集团以335.95亿元，收购前述七十六个酒店。

三、双方同意在7月31日前签订详细协议，并尽快完成付款、资产及股权交割。

四、双方同意交割后文旅项目维持“四个不变”：

1、品牌不变，项目持有物业仍使用“万达文化旅游城”品牌；

2、规划内容不变，项目仍按照政府批准的规划、内容进行开发建设；

3、项目建设不变，项目持有物业的设计、建造、质量，仍由万达实施管控。

4、运营管理不变，项目运营管理仍由万达公司负责。

五、酒店交割后，酒店管理合同仍继续执行，直至合同期限届满。

六、双方同意在电影等多个领域全面战略合作。

二、“轻资化”的万达与“高杠杆”的融创

1.万达开始“轻资化”

王健林在2016年年会提出了未来万达的发展方向，“万达商业是集团转型的重点公司，力争2018年提前两年完成转型目标，成为商业服务型企业。一是逐步减少地产投资、二是轻资产运营、三是提升租金利润占比。”万达的“轻资产”化成为此次的资产出售最直接的原因。

出售资产分为两个部分，一个是酒店，一个是文化旅游项目。

先从资产结构上看一下，这两部分在万达商业里面的占比是如何的。由于万达商业打算回归A股，并在16年在香港证券交易所私有化退市。因此只能截取到万达商业上半年年报数据。

从非流动资产上看，物业、厂房及设备中酒店的资产应该占据较大比重。相比之下，投资物业占据万达商业的固定资产中的比重更大是前者的8倍。而下面看一下投资物业的构成。

上面是16年上半年年报中，万达商业对投资物业具体情况的描述。由此我们可以知道，占企业主要固定资产的投资物业主要包括万达广场和万达城购物中心及文化娱乐项目。而其中的万达城便是今天出售的文化旅游项目。

下面是万达未来土地储备的用途。

可以得出这次交易的重心在文化旅游项目

2.出售76家酒店

先说酒店。因为长期在酒店方面投资，万达成了全球最大的五星级酒店业主，现在开业了100多家五星级酒店，在建的还有一百多家。从几年前下决心进入酒店管理行业，现在万达在国内管理的五星级酒店超过50家，另外还在伦敦、芝加哥、洛杉矶、悉尼等世界核心城市地标地段建设和管理了一批万达酒店。

下面是16年半年报数据

从图中可以看出16年一年间万达建造酒店的速度一点没有减缓，这次突然出手，也让投资者觉得十分突然。

根据协议，融创将以335.95亿元收购万达旗下的76家酒店。目前尚不知具体为哪76家酒店。但酒店交割后，酒店管理合同仍继续执行，直至合同期限届满。而且融创还要背负所有的债务。那么这笔交易谁更值呢？

二零一六年上半年酒店经营实现业主利润为人民币346.60百万元，较二零一五年同期增长21.4%。二零一六年上半年业主利润率为12.35%，与二零一五年上半年相比下降0.41个百分点。收入二零一六年上半年，本集团酒店经营收入为人民币2,653百万元，较二零一五年上半年同比增长18.76%，主要来源于新开业酒店以及进入运营成熟期的酒店数量的增加带来的收入增长。

虽然不清楚76个酒店项目中，有多少已经建好的，但可见万达品牌酒店项目未来收入还是十分可观的。从16年年中的报表中的数据进行推测，假设物业资产一半为酒店，那么16年79家酒店账面价值为250亿，大致推测此次收购溢价30-40%。从这个角度看酒店的交易还算合理。

3.出售13个文旅项目

万达文化旅游项目、万达旅业及万达酒店，是万达集团此前所标榜的旅游全产业链。万达城以当地文化或旅游主题，项目通常会包括超大型万达茂、大型室外主题乐园、顶级舞台秀、酒店群、酒吧街等内容。考虑到万达旅业今年年初转至同程网，随着这次文旅项目和酒店集体打包出售，旅游全产业链或已调整。

王健林去年“要让迪士尼中国在未来10-20年都无法盈利”的公开叫板言犹在耳。根据此前的规划，“迪士尼在中国大陆只有一家，而万达在全国各个地方可以开15到20 个，王健林彼时用”好虎架不住群狼来形容万达旅游城的布局。

随着2012年悄然启动“文旅城”项目，万达在全国目前已布局13个文旅城，项目总计投资近5000亿元。

目前纳入交易清单的13个万达城，绝大多数还没有交付运营，即使交付的万达城中，还有相当体量仍处于建设状态。而且，像济南万达城、昆明万达城等，有的刚刚与政府签署投资协议，有的尚未开工。其中大多数项目都有政府共同投资建设，因此在交易后万达保留品牌和管理权不变，也有利于未来继续项目的进行。

从融创300多亿买下这些计划投入5000亿项目可以看出，未来还要继续投入大量资金，而已经建好的项目大概投入资金总额达到2000亿左右，也就说已发生的债务杠杆有可能达到6-7倍。

16年业绩上可以看到，由于文旅项目的进行，投资物业类别的业务快速增长。因此项目前进还是值得期待的。但总体看来万达是变现了，同时未看出折价太多，而融创的快速扩张了，但债务负担却加大了。

4.融创的资金情况

根据融创方面的消息，孙宏斌表示，本次交易涉及资金完全来自融创自有资金，截至2017年6月30日，融创账上还有900多亿元现金；融创在今年上半年的销售业绩为1100多亿元，全年销售额将超过3000亿元。

融创过往半年用于收购或投资的金额便超过500亿元。然而，仅仅与万达的一单项目，融创投资额即达632亿元。

从图中可以看出经过这次的交易，融创的现金就从接近900亿萎缩到222亿元。而今年年初融创总的借贷总额就已经达到1128亿元。由此看来目前融创的快速扩张导致其资金面还是十分紧张的。

小结：

万达会选择去内地上市，但根据《万达商业私有化募资推介书》对赌协议，如果退市满2年或2018年8月31日前未能实现在境内主板市场上市的目标，万达集团以每年12%的单利向A类(境外)投资人回购全部股权，以每年10%的单利向B类(境内)投资人回购全部股权；A(境外)、B(境内)类投资人按投资金额分摊境外退市费用，B类(境内)投资人还需另外承担过桥贷款的相关费用；B类(境内)投资人就过桥贷款融资成本、资金出境期间汇率成本等承担补充出资义务。

这也是导致未来万达现金流紧张的一大原因。于此同时目前是万达的第四次转型。如今的万达一边在全球范围内扩张并购支持转型，一边通过自身资产融资造血。

从万达的管理结构上来看，万达文旅城项目和酒店业务都是正在谋求回归A股的万达商业的重要构成部分。万达商业回A计划中最大的不确定性在于“定性”：万达商业不希望被划入房地产板块，目前房地产公司IPO发行几乎处于停滞状态。目前，万达商业IPO的审核状态为“已反馈”。这次交易有利于万达A股上市的提速。