作者：邵子钦、童成墩

投资要点

保障型保险处于爆发式增长阶段，未来有8-16倍增长空间。2011年-2016年中国健康险保费复合增长率42.3%。预计2016年重疾险保费1600亿，按1亿个家庭，每个家庭2个人投保，件均保费6000元-1.3万元/年计算，对应保费空间为1.2-2.6万亿元。

保险保障市场正在形成相对稳定的寡头垄断格局。根据偿二代细分数据分析，平安人寿、中国人寿、新华人寿、太保人寿、太平人寿、友邦保险在保险风险项目下相关的最低资本要求分别为1158亿元、582亿元、273亿元、274亿元、147亿元、70亿元。平安人寿一家公司承担的保险风险超过了中国人寿、新华人寿、太保人寿三家之和。

向保障转型的保险公司盈利有望确定性高增长。①新业务高速增长，带来存量叠加式增长。老保单到期少，每年新销售的保单第二年可以摊销剩余边际。②增量业务带动存量结构改善，利润率有望持续提升。以平安人寿为例，预计2018年死差部分对应的利润增速在30%以上。③准备金补提2017年2、3季度预计进入尾声，2018年可能释放准备金，同比看影响较大。

向保障转型的保险公司有望提升内含价值可靠性。内含价值估值具有逻辑合理性，但不能兑现利润的EV不是好EV。当下我们能够找到最可持续的利润来源就是纯保障型保单下的死差。以平安为例，存量业务的利润结构中，长期保障型保单占比高达69%，折算成死差预计贡献在60%左右，是可以确定兑现的利润。剩下40%部分是要依靠5%投资收益率的长期假设才能实现，估值上应该按4.5%的投资回报率假设进行打折。

向保障转型的保险公司估值具有安全边际，未来3年有上行空间。长期投资回报率4.5%水平下，预计向保障转型的保险公司合理估值区间为1倍EV至1.5倍EV。时机判断：从季度上看，今年1季度准备金补提压力较大，2季度开始逐季度减少，3季度净利润开始同比增速有望明显提升，预计2-3季度是比较好的配置时点。

风险因素：金融去杠杆带来资产价格下跌风险。经济中长期下行导致利率维持低位。

A股重点关注中国平安、新华保险；H股重点关注中国平安、新华保险、中国财险。基于长期投资收益率相对谨慎的判断，同时不少保险公司利润仍主要来源于利差，我们维持保险行业“中性”的投资评级。但保险公司已显著分化，自下而上推荐关注保障占比高、未来有望依靠死差驱动利润高增长的公司。

投资聚焦

核心结论

转型保障的保险公司估值具有安全边际，未来3年有上行空间。长期投资回报率4.5%水平下，预计转型保障的保险公司合理估值区间为1倍EV至1.5倍EV。时机判断：从季度上看，今年1季度准备金补提压力较大，2季度开始逐季度减少，3季度净利润开始同比增速有望明显提升，预计2-3季度是比较好的配置时点。

个股推荐：有望依靠死差驱动利润增长的A股中国平安和新华保险、H股中国平安和新华保险；还有负资金成本的中国财险。基于长期投资收益率相对谨慎的判断，同时不少保险公司利润仍主要来源于利差，我们维持保险行业“中性”的投资评级。保险公司已显著分化，自下而上选保障占比高、未来有望依靠死差驱动利润较高增速的公司。

与市场差异之处

市场首次提出：向保障转型是提升内含价值可靠性和盈利确定性增长的基础。因为：

当下我们能够找到最可持续的利润来源就是纯保障型保单下的死差。以平安为例，存量业务的利润结构中，长期保障型保单占比高达69%，折算成死差预计贡献在60%左右，是可以确定兑现的利润。

向保障转型的公司盈利确定性高增长：

新业务高速增长，带来存量叠加式增长。老保单到期少，每年新销售的保单第二年可以摊销剩余边际。

增量业务带动存量结构改善，利润率有望持续提升。以平安人寿为例，预计2018年死差部分对应的利润增速在30%以上。

准备金补提2017年2、3季度预计进入尾声，2018年可能释放准备金，同比看影响较大。

风险因素

1.金融去杠杆带来资产价格下跌风险。2.经济中长期下行导致利率维持低位。

正文

重新认识寿险行业

保障型保险处于爆发式增长阶段

2011年-2016年中国健康险保费复合增长率42.3%。2011年中国健康险保费为601亿元，2016年突破4000亿元，复合增长率为42.3%；2017年前3个月健康险保费为1600亿元，同比增长37.5%，中国保险保障业务持续高增长。虽然重疾险只占健康险的保费40%左右，但健康险的高速增长反映了保障需求的爆发。

爆发式增长的主要原因：人口老龄化、家庭结构和消费升级。随着年龄的增长，人对稳定和健康的需求会提升；独生子女政策所带来的不稳定的家庭结构（一对夫妻要供养四个老人和1-2个孩子以及一套住房），也加深了对安全感的需求；随着财富的持续增长，在满足物质刚需之后，保险成为房、车之后的新需求。保险过去十年也高增长过，但保障占比低，主要是类理财业务高增长，今天进入一个以保障为主的新的发展阶段。

保障型保险未来有8-16倍增长空间

中产家庭一般都有车，目前中国有1.6亿部私人汽车保有量，每年车均保费支出3300元左右。以此类推，预计1-2亿个中产家庭有重疾险刚需，年缴费预计在3000元以上（按寿险件均保费计算，目前平均大概在6000元左右/年），否则保险保额未来将严重不足以覆盖重疾医疗费用支出，更不用说保障家庭未来生活开支。

按1亿个家庭，每个家庭2个人投保，件均保费6000元/年计算，对应保费空间为1.2万亿。以阳光保险在公众号销售的重疾险为例，保额75万，保至100岁，20年期缴，年保费为1.3万元。按1亿个家庭，每个家庭2个人投保，件均保费1.3万元/年计算，对应的保费空间为2.6万亿。

预计2016年重疾险保费1600亿左右，潜在增长空间至少有8-16倍，以30%复合增长率计算，5年后是3.7倍。这里没有考虑保额需求提升、保单家庭渗透率提升、中产家庭队伍壮大等因素。

保障型保单将使保险公司利润来源更加稳固

目前市场主流产品重疾险的新业务价值率约为80-90%之间，大概是一般储蓄型产品的2-3倍以上。其中，死差占比约为80%左右，未来利润实现确定性高；而一般储蓄型产品（比如年金、两全保险）80%左右是来源于利差，未来利润实现很不确定。

随着同业竞争加剧，利润率缓慢下降是必然趋势。但由于这是个极度低频、相对大额、非常复杂的非标产品，又需要受到营销员的营销推动才能达成交易，价格竞争对客户尚难产生根本性影响。在目前比较低人群覆盖率基础上，利润率有望维持较高水平。

以目前市面上的爆款：平安的平安福和新华的健康无忧为例。平安福是终身寿险捆绑重疾险，健康无忧是纯重疾险。平安福追求更全面的保障，健康无忧追求单品突破。平安尽力做大客户的保障，增加保费贡献；健康无忧看起来更注重性价比一些。对客户而言，平安福和健康无忧各有好处，但就是没办法比较价格。对公司而言，虽然重疾保单利润率可能差别不大，但平安福却可以比健康无忧更显著地提升公司保障业务在保费、新业务价值、利润中的占比。通过捆绑销售，推动终身寿险、附加重疾险和长期意外险的占比提升，这也是为什么平安的存量结构调整在短短几年之内死差占比显著提高的主要原因。 

保险公司正在向保障转型

过去：转型没有找到正确方向

最近十年，保险公司都在说价值转型，但基本是在产品形态上打转。有的公司在转期缴，转长期期缴，认为期缴比趸缴新业务价值率高；有的公司在转营销渠道，认为银保产品简单，只有营销渠道可以卖复杂的高利润率保单；有的公司从分红、万能险转传统险，认为分红万能是理财，而传统险是保障，保障利润率高。

结果：盈利能力与内含价值严重背离

业内包括一些大公司，利差占比维持高位，盈利主要靠投资。在利率压力和股市低迷背景下，叠加准备金补提，报表ROE都只能在个位数徘徊，而财务杠杆大都十倍以上，较低的盈利能力与两位数增长的内含价值增长严重背离。

问题：利源结构没有转型

问题就出在保险公司名义上的转型，实际上多数保险公司还是在做理财，只是做理财的方式在翻新。做期缴只是缴费方式变化，并且锁定了客户未来的现金流。银保转营销渠道，只是销售通道是自有的，比银行更能富有深度地触达客户。做传统险，只是由浮动利息变成了固定利息，以传统险名义出现的各种短期、长期理财保单大行其道。这些名目下的保单，更多的可以理解为长期储蓄，算成新业务价值，价值率是提高了，但仍然要靠保险公司长达几十年5%的投资收益率假设才能实现。

未来：提升死差贡献

那么什么是保障？什么才是老百姓保障刚需？什么保单大幅贡献死差？只有风险事件发生了才触发给付或赔付的保单才是纯的保障，缴费方式、销售渠道、产品形态不是最重要因素。比如纯的死亡保险，只有被保险人死亡才赔；比如重大疾病保险，只有重疾确认才赔；又比如意外险，只有意外事件发生并达到相应的伤害才赔。这类保单，只要真实发生的风险事件比保险公司定价下的少，就有确定的死差利润。保险公司承担并分散了更多的风险，未来的利润就越多。这类保单正是上有老，下有小，无论单职工，还是双职工的中产阶级家庭当下的刚需。以友邦中国为例，前五大保费收入保单有四款是重大疾病保险，为公司贡献高额稳定的死差利润。

渠道能力是保障转型的基础

消费品公司的竞争壁垒体现在品牌、渠道、技术等三个方面，三者必居其一。从消费属性看保险，保险需具备什么能力，才能有利地推动保障转型，并且建筑能力壁垒。

品牌：重要但不是壁垒

保险作为虚拟的商品，品牌肯定很重要，直接决定公司能否取得客户的信任。但在目前国情下，客户眼里往往只有大公司和其它公司的差别，而大公司间，客户又不一定能认清谁是谁？平安、太平、太平洋、人寿财、人保寿等等，名字辩识度有限。一方面说明了各家公司品牌未走进消费者心智，同时也说明保险公司品牌可能没有那么重要，都是法定兑付，背后还有保险保障基金兜底。

技术：重要但不是壁垒弱

保险技术应当体现为产品力，背后是数据。强大而动态的数据是定价、客户筛选、理赔管控的基础，在万物互联的时代背景下，重要性必将日渐突显。而目前的死亡保险、重疾保险、意外保险都有成熟的数据基础，公司间的产品设计差异并不大。在较长的时间内，预计还难以看到通过杀手级产品秒杀巿场。产品方向正确很重要，但还不足凭借产品创新与同业拉开差距。

渠道：重要且是壁垒

渠道是保险公司能力的唯一体现，过去是这样，预计未来十年依旧如此。保险是大额、低频、“违反人性”的消费，有需求、有支付能力的人主动买保险意愿不强。这也是为什么美国要税收递延、中国香港要推强积金。中国大陆目前既缺税收政策支持，基本社保水平又比较低，靠强有力的渠道推动商业保险就是唯一的选择。平安年复一年地扩张渠道、布下天罗地网，成为销售能力最强的保险公司。友邦的营销员大多大学学历，是能卖得动昂贵的重疾险的重要保证。

还需要规模来加厚壁垒

做风险保障，本质是靠大数分散个体风险。承担越多风险分散责任，对应更多的死差利润，需要以适当的规模为基础。同时，通过规模经济降低边际成本有可能赚取额外的费差（真实的费用支出少于定价时收的费用）。规摸虽只是结果，但却是强者恒强，壁垒加深的保证。能够做大保障业务，那就不要怀疑，保险公司应当迅速抢占市场高地，未来市场集中度可能提升。

向保障转型提升内含价值可靠性

内含价值估值在逻辑上具有合理性

寿险行业和其他行业最大的不同是保险产品期限长达几十年。因此当下的财务数据和重估价值会有严重的背离。按当下的财务数据估值，相对客观且便于行业间比较，缺点是即便动态预测3-5年，仍不足以反映未来。如果做一个动态10年-20年的预测，可信度比较低。

虽然保险保单在当下体现不出那么多利润，但只要签一张财务再保险合同，立刻就可以兑现成当期利润。所以欧洲偏好重估价值估值，根源就在于建立在财务数据基础上的估值引起了恶意并购，后来保险公司纷纷披露重估价值，估值体系也得到了重建。

保险重估价值的计算方法就是将存量在手保单的未来利润全部折现到当下，再加上当下已有的净资产，即内含价值（EV)。这个方法解决了上述低估的问题，但也带来新的问题。那就是投资人无法评估这个数据的真实性，同时涉及到大量的长期精算假设，最核心的包括贴现率、长期投资收益率等。

不能兑现利润的EV不是好EV

我们投资要的是利润，即便不是当下的利润，也是未来几年投资人职业有生之年的利润。同时，利润之外我们还看消耗了多少资本。评估内含价值不能忽视资本消耗因素，如果保险公司主要发展低利润率、扩张规模的业务，推动公司EV每年高增长，结局是只能继续补资本。

如果公司成立时间较短，业务处于低基数高增长阶段，同时在偿付能力一代下存在首年亏损的财务现象，没有利润或ROE很低尚能理解。成熟运作10年以上的公司，业务增速相对平稳，在目前的保险会计准则（剩余边际摊销）和偿付能力二代下（利润前置带来资本贡献）下，如果没有利润或ROE很低，而且EV年年两位数增长，只能说明一个问题，那就是保险公司在做冲规模、低利润率、烧钱的业务（最近2年补准备金周期因素除外）。

做理财保单，甚至包括长期储蓄型保单就属于这类问题。EV是在增长，但要靠未来几十年每年5%投资收益率才能实现。如果未来投资收益率只有4.5%，或者更低，那大体上就很难产生太多利润。因此，这样的EV是可信度很低的EV，如果要投资这样的保险公司，按目前市场情况建议把长期投资收益率假设调到4.5%左右，当然能有多保守就多保守，以获得足够的安全边际。

向保障转型提升内含价值可靠性

从全球来看，寿险公司最确定的利润来源包括养老金的管理费模式、管理式医疗下的健康险承保利润，以及寿险资产负债匹配模型下的期限利差。目前中国的商业养老金市场太小，商业医疗险因为无法管控赔付总体亏损，寿险利差主要源自承担市场风险和信用风险无法持续。我们期待中国商业养老险市场大爆发，期待医疗体制改革让保险公司有更深的接入机会，期待中国长期债券供给增加、债券收益率曲线合理陡峭化（为寿险提供期限利差），但我们短期尚难看到这些改变。

当下我们能够找到最可持续的利润来源就是纯保障型保单下的死差，包括终身寿险、定期寿险、重大疾病保险（固定赔付金额，只与发病率相关）、意外险等，这些保单只有触发风险事件才赔钱。所谓死差就是真实发生风险触发赔付的数量明显少于保险公司定价下的数量，大数规律下利润实现概率非常高。以平安为例，存量业务的利润结构中，长期保障型保单占比高达69%，折算成死差预计贡献在60%左右，是可以确定兑现的利润。剩下40%部分是要依靠5%投资收益率的长期假设才能实现，估值上该打折就打折。

风险因素

金融去杠杆带来资产价格下跌风险。

经济中长期下行导致利率维持低位。

投资策略

保险公司商业模式已显著分化

保险公司要么是在做理财，承担投资风险；要么是在做保障，承担保险风险。理财模式走入尽头，保障模式刚刚崛起。数年来，每天坚持做“难做”的事，承担起了巨大的保险风险，这是平安人寿，具有最大的盈利增长潜力。每天做“容易”的事，承担起了巨大的投资风险；这是中国人寿，投资弹性的绝佳标的。

根据偿付能力二代细分数据分析，平安人寿、中国人寿、新华人寿、太保人寿、太平人寿、友邦保险在保险风险项目下相关的最低资本要求分别为1158亿元、582亿元、273亿元、274亿元、147亿元、70亿元。以此衡量，平安人寿一家公司承担的保险风险超过了中国人寿、新华人寿、太保人寿三家之和，成为当之无愧的担当中国保险风险的唯一寡头。

转型保障的公司未来盈利将确定高增长

1.新业务高速增长，带来存量叠加式增长。老保单到期少，每年新销售的保单第二年可以摊销剩余边际。以平安人寿为例，公司2017年1季度新业务同比增长60%，预计全年新业务价值可能在700亿左右（按11%贴现率），如果换算成剩余边际（贴现率在5%以下），预计对应金额可能在1500亿以上。2016年的剩余边际余额是4500亿元，预计2017年底将超过6000亿元，对应2018年的摊销金额有望同比增长30%以上。

2.增量业务带动存量结构改善，利润率有望持续提升。以平安人寿为例，新业务的死差占比为66%，存量业务的死差占比为60%，新业务有望继续带动存量业务死差占比提升。利润率提升，叠加存量业务规模高增长，预计2018年死差部分对应的利润增速在30%以上。

3.准备金补提2017年2、3季度预计进入尾声，2018年可能释放准备金，同比看有非常大的影响。

以上三个因素中，前两个因素持续性高，是继续推动2018年以后利润增长的核心因素。

保险估值具有安全边际，未来3年有上行空间

长期投资回报率4.5%水平下，预计转型保障的保险公司合理估值区间为1倍EV至1.5倍EV。如果EV是15%的平均年增长率，对应3年后共增长了50%。以3年作为持股时间的话，高于1.5倍EV属于高估；低于1倍EV属于低估。EV必须是确认合理假设下的EV，长期投资回报率假设至少下调至4.5%，对应最新估值见下表。

提升估值的催化剂包括：

市场重新认识到寿险业务的消费属性。

金融去杠杆进入尾声，股市企稳向上。

个税改革及税收递延等政策因素落地。

中国经济长期预期逐步改善，债券期限利差扩大。

重点推荐未来有望依靠死差驱动利润增长的公司

赚确定性：未来较长期持有转型保障的保险股有望分享2018年起死差带来利润持续较高增长。

安全边际：在4.5%投资回报率假设下，目前A股平均PEV为1.1倍，H股平均为0.89倍，估值比较安全。

时机判断：从季度上看，今年1季度准备金补提压力较大，2季度开始逐季度减少，3季度净利润开始同比增速有望明显提升，预计2-3季度是比较好的配置时点。

保险公司已显著分化，自下而上选保障占比高、未来有望依靠死差驱动利润较高增速的公司，A股重点关注中国平安、新华保险；H股重点关注中国平安、新华保险、中国财险。基于长期投资收益率相对谨慎的判断，同时不少保险公司利润仍主要来源于利差，我们维持保险行业“中性”的投资评级。

重点公司分析

新华保险（601336）：打造重疾险爆款，利润结构将持续改善

业绩符合预期，预计2季度起净利润同比逐季度改善。由于750日国债收益率均线仍处于快速下降阶段，今年1季度保险公司准备金补提压力处于峰值，公司补提准备金高达11.3亿元，净利润为18.4亿元，同比下降7.9%，加权平均ROE为3.0%。随着最近半年利率的显著回升，预计今年2季度起准备金补提压力逐季度下降，3季度起净利润同比有望迎来较快增长，2018年起则有可能释放准备金。公司1季度总投资收益率为4.5%，其他综合收益6.5亿元，净资产较年初增长4.2%，优于寿险同业。

公司大力推动向保障转型，死差成为新业务的核心利润源。1季度公司首年期缴保费同比增长46.9%，十年期及以上期缴保费同比增长78.4%。公司新管理层不仅重视渠道结构、缴费结构的调整，而且明确推进公司利源结构的调整，发展重疾险等保障业务，显著提升死差在新业务中的占比。2016年公司健康保险保费达到235亿元，同比增长42.3%，占比提升6.1个百分点至20.9%，市场份额为5.8%。其中，“健康无忧”系列产品全年实现首年保费65亿元，在市场众多重疾险产品中占据领军地位。

队伍增长和产能提升慢于同业，是能否争夺保障市场的重要观测点。截至2016年末，公司个险渠道规模人力32.8万人，同比增长9.0%；月均人均产能5,798元，同比增长3.8%。公司逆势淘汰低效人力，队伍增长和产能提升较慢。与理财业务市场集中度不断下降不同，保障型业务需要高效的代理人队伍推动，市场份额将相对集中。顺应健康等保障业务爆发式增长阶段，迅速做强做大代理人队伍，提高保障型业务市场份额刻不容缓。

公司贴现率维持11.5%假设，为利差下行压力提供较高的安全边际。预计当前的利率环境可支持保险资金4.5%左右的长期投资回报率，而负债成本总体仍在4%~4.5%，利差空间仍然较小。公司存量业务仍以利差为主要利润来源，利差模式长期可靠性存在挑战。公司年报下调主要险种长期投资回报率假设至5.0%，与同业持平；而贴现率维持11.5%，在同业中最高，提供了较高的估值安全边际。

风险提示。金融去杠杆带来的资产价格下跌风险。

公司打造健康无忧等重疾险爆款，死差成为新业务的核心利润源，未来3年存量利润结构有望持续改善。预计公司2017/18/19年EVPS为47.4/54.2/62.1元（维持预测），A股股价对应2017/18/19年P/EV为1.05/0.92/0.81倍，H股股价对应仅为0.77/0.67/0.59倍。随着死差在存量业务中的占比逐步提升，公司估值有望渐进上行。维持A股和H股的“增持”评级。

中国平安（601318）：2018年寿险死差将驱动利润高增长

业绩符合预期，预计2018年起平安寿险将推动集团利润恢复高速增长。公司1季度实现净利润230.5亿元，同比增长11.4%，基本每股收益1.29元，加权平均ROE为5.8%。由于750日国债收益率均线仍处于快速下降阶段，1季度寿险准备金补提压力处于峰值，平安寿险净利润仅同比增长4.2%。随着最近半年利率的显著回升，预计今年2季度起寿险准备金补提压力逐季度下降，2018年期则有可能释放准备金。公司积极提升死差的利润贡献，在寿险保单叠加效应的基础上，根据剩余边际的摊销原则推算，预计2018年起平安寿险净利润将进入爆发式增长阶段，将是平安集团利润的核心增长源泉。

凭借高效有力的营销队伍，寿险新业务价值同比增长60%，大幅超越预期。1季度平安寿险实现新业务价值212.6亿元，同比增长60%。其中代理人渠道新业务规模保费同比增长62.2%，银保渠道期缴新业务规模保费同比增长128.9%。公司代理人数达119.6万人，同比增长27.6%；人均产能达19190元/元，同比增长31.8%。2011年中国健康险保费为601亿元，2016年突破4000亿元，复合增长率为42.3%；2017年前2个月健康险保费为1070亿元，同比增长42.3%，中国保险保障业务持续高增长。凭借高效有力的代理人渠道，平安获得了显著超预期的增速。

向保障转型带来确定的利润贡献，死差成为寿险核心利润源。2016年平安主打的保障型保单死差占比为78%。增量（新业务价值）中死差占比为66%。存量中（有效业务价值）中死差占比预计为60%左右。显然，未来3年死差将成为平安寿险核心利润来源。

降低对投资的依赖，死差占比提升将逐步提升估值。死差将带来确定性的利润，有较显著的P/EV倍数。友邦是中国保险公司的榜样，主要依靠死差驱动利润增长，2017年P/EV为1.7倍。平安凭借最优秀的代理人渠道正处于中国保障业务的寡头地位，未来有望依靠死差利润的持续增长而分享估值溢价。

风险提示。金融去杠杆带来资产价格下跌风险、银行坏账上升风险。

盈利预测、估值及投资评级。在11%贴现率、5.0%的长期投资回报率假设下，预计公司2017/18/19年EVPS为41.7/50.2/60.1元（维持预测），A股股价对应2017/18/19年P/EV为0.98/0.82/0.68倍，H股股价对应P/EV为0.98/0.81/0.68倍。预计2018年起，寿险死差将驱动公司利润高增长，维持A股和H股“增持”评级。

中国财险（02328.HK）：双寡头格局的最大受益者

业绩符合预期，承保和投资均维持稳定

保费收入同比增长8.7%，剔除营改增影响，预计实际增速接近15%左右。2017年1季度，在前4大产险公司中，平安财险的车险保费同比增长10.0%（非车业务同比增长125.7%，受一次性因素影响），太保财险总保费同比增长1.2%，国寿财险总保费同比增长6.0%。虽然中国财险总保费增长略低于平安车险10%的增速，但仍取得显著高于大部分同业公司的表现。

净利润同比增长8.8%，增速优于同业。其中平安财险同比增长2.4%（数据源：平安集团1季报），太保财险同比下降21.3%（数据源：公司网站偿付能力报告），国寿财险同比下降52.4%（数据源：公司网站偿付能力报告）。

净资产较年初增长3.0%，其中可供出售类资产净浮盈高达100.8亿元。净资产项目下的其他综合收益余额高达100.8亿元，储备的浮盈资产绝对金额高于中国人寿（37亿元）、中国太保（29.5亿元）、新华保险（15.7亿元）等大型保险公司，少于中国平安的（247亿元），有助于公司在投资端平滑业绩波动。

双寡头格局越来越清晰，中国财险和平安财险强者恒强

双寡头格局下，中国财险和平安财险强者恒强。从保费增速、净利润增速、ROA、ROE等指标比较看，均是中国财险和平安财险显著高于同业。而平安财险高盈利能力主要受益于信用保证保险的高承保利润率。中国财险车险业务的盈利能力仍然首屈一指，强者恒强。

车险综合成本率上行空间已不大，预计下半年见顶。商车费改引起的行业手续费竞争实际上是中介渠道受益，车险客户总体受损，违背了费改的初衷，预计保监会将重新强化监管。同时，在中国财险和平安产险双寡头的格局下，恶性价格竞争将导致中小产险公司严重亏损。保监会在今年1季度一开始加强车险市场的竞争秩序监管，今年7月份全国商车费改将满周年，我们预计行业综合成本上行空间已不大，下半年有望见顶。中国财险2017年全年有望保持在2-3%的承保利润率水平。

股价催化剂：

①车险监管从严，承保利润率大幅改善。

②利率上行，投资收益率显著提升。

风险因素：

①车险手续费竞争加剧。

②巨灾风险。

估值与投资建议：

财产险行业双寡头格局确立，中国财险盈利能力强者恒强，目前股价对应的2017/18/19年PB为1.25/1.11/0.99倍，合理估值15.5港元/股，维持“买入”评级。在公司新配置资产收益率为4.5%、整体承保利润率仅为2%的保守假设下，预计公司2017-19年EPS分别为1.39/1.50/1.63元人民币（维持预测），BVPS分别为9.1/10.3/11.5元人民币，ROE维持在15%以上。我们认为公司合理估值为1.5倍PB，以2017年净资产为基准，对应估值为15.5港元/股，维持“买入”评级。