作者：国君零售訾猛团队

周大福5月4日上涨2.9%，股价再创新高，从底部已经翻倍！近期投资者不断咨询周大福与老凤祥的估值差异和基本面差异，为何周大福能够在港股不断创新高，而老凤祥股价却基本不动？到底差异在哪里？通过分析我们总结出，两者差异点：模式差异、区域差异、品牌差异，最终表现为财务报表和股价的差异。

黄金珠宝终端需求显著恢复，周大福Q1内地同店增速高达12%，股价从底部至今已经翻倍，一致预期业绩增长18-19%，对应2017年PE近30倍！与老凤祥估值差进一步拉大。老凤祥采取经销商模式，收入及业绩反应稍微滞后，但弹性更大，龙头优势和壁垒将显著显现，五一订货会实现20%以上增长，预计2017年业绩有望实现20%+增长，目前对应2017年PE仅17倍，目标价58元，建议增持！！！

经营财务指标比较：

1）收入表现：周大福过去几年经过深度调整，2014年以来收入和盈利增速出现持续大幅下降，而老凤祥2014年以来收入增速相对平稳。从2017Q1来看，老凤祥收入增速大幅回升至14.2%，而周大福中国大陆和香港地区收入增速回升至16%和1%，但我们注意到周大福是在深度调整之后出现的触底回升，而老凤祥是在收入平稳增长基础上的进一步加速！可见老凤祥在行业平稳期和回升过程中都表现更佳！

2）同店增速：周大福2014年以来同店增速大幅下降尤其是香港地区，而老凤祥以加盟为主，同店增速虽然放缓，但下降幅度显著小于周大福。

门店区域分布：周大福截止2016H，中国大陆门店数为2290家，其中珠宝店2070家，直营门店为1288家。而老凤祥核心的银楼和连锁加盟店2016年为1462家，其中连锁加盟店1285家，老凤祥加盟店占比更高。同时，我们发现周大福一二线城市销售额占比高达76.9%，且百货和购物中心店中店销售额占比达62.2%，网点占比66.2%，而老凤祥主要门店在三四线城市。因此，我们看到前几年经济下滑叠加金价下跌导致珠宝行业增速大幅下降时，周大福调整幅度非常大，而老凤祥因为门店在三四线城市而相对稳定。

经营模式及产品构成比较：周大福以直营为主，直营比例达68.4%，其中零售业务更是高达77.5%。而老凤祥正好与之相反，其以加盟为主，批发收入占比在80%以上。从产品类别看，周大福黄金类业务占比仅为53.6%，而老凤祥高达80%以上。正式由于以上两点差异，导致周大福毛利率、净利率远高于老凤祥，但由于老凤祥加盟模式存货周转率远高于周大福，从而导致其ROE水平遥遥领先周大福。

消费属性和投资属性：黄金珠宝以贵金属黄金为原料，这决定其既具有消费属性又具有投资属性，但这几年我们发现其投资属性逐渐消失，这主要取决于几方面因素：1）一二线城市消费者出现分化，具有一定知识水平的专业消费者逐渐把金条及黄金ETF等作为投资手段，这使得黄金饰品的消费需求更多由消费属性来驱动；2）近几年一二线城市K金镶嵌等消费比较活跃，而三四线城市成为黄金珠宝消费的主战场，他们更多是注重其消费属性；3）黄金珠宝企业经过过去若干年的大幅波动，逐渐采取套保的方式消除金价波动，投资属性对企业的影响也在逐渐下降。关于金价与股价的关系分析，详见此前报告《金价底部回升，投资驱动，弹性显现》。

品牌讨论：周大福无论是产品结构和具体产品设计及品牌形象相对年轻，而老凤祥以黄金饰品起家，黄金饰品占比太高，同时过去一直注重销量和渠道的拓展，产品和品牌稍微显得老化，近几年非金占比不断提升，未来有望通过更新产品及更换形象代言人等逐步年轻化品牌。