作者：林子俊

受惠于游戏尤其是手游行业整体表现优于市场预期，百奥家庭互动股价自2月中刷新历史低位后快速反弹。以第一季度收市价对比，较低位0.33港元上涨了超过81.8%，方正香港策略研究部在业绩会后和管理层进行了访谈，重点如下：

剔除非主营业务净利减少缩窄

2016年财报显示，公司收入同比减少1%至3.83亿人民币，经调整净利润同比减少65%至4363.9万元。细分业务方面，在线娱乐（页游）同比减少5.9%至3.24亿，依然为主营业务，占总收入84.6%，反映了PC端游戏转向手游端的趋势。季度平均活跃账户为45.5百万，同比下跌7.3%，平均季度付费用户2百万，同比减少13%，平均收入同比增加8.9%至41.5元人民币。

净利润的减少主要由于研发成本大幅上涨31.76%至6100万人民币，以及销售成本因为收购Bumps to Babes（一家在线销售母婴产品平台）之后，零售业务因销售母婴产品而成本增加70.1%至3180万人民币。同样因为Bumps to Babes的收购，公司销售及市场推广费用大幅度增加31%至9290万人民币。假如剔除新收购的业务，公司EBITDA同比下跌约9.8%至8200万人民币。

IP战役不容有失

相对于净利润下跌，公司活跃用户数量的减少更值得投资者关注。在整体市场活跃用户井喷的背景下，百奥家庭互动季活跃账户和付费账户录得接近和超过双位数的下跌情况让人担忧，抵消了平均用户收入增加的利好。主要的原因在于市场风起从网友端专向手游端，而公司缺乏足够吸引的IP让游戏面对逆境防守力不强。

在调研过程中，管理层已经充分意识到IP对公司发展的重要性。包括人员重组、战略转型以及引入第三方IP和渠道等多种方式进行改革。其中IP战略包括：游戏IP强化、漫画IP孵化和早教IP尝试。通过深挖原有成功的IP、公司并购的漫画公司IP以及创造专门适合3至17岁的幼儿IP，从形象设计到故事包装全方位改革，努力扭转活跃用户数量减少趋势。

母婴业务方面，管理层也意识到尽管新成立的电子商务平台bumpsBB.com于产品采购方面具有独特优势，唯独和公司战略方向不相符，而平台也未能产生合理利润，因此在未来一财年不会再投入额外财务资源，预料整体Bumps to Babes业务能够自负盈亏。

专注3-17岁早教游戏

有别于其他游戏公司，百奥家庭互动的游戏专注于3至17岁幼儿早期娱乐的需求。包括其王牌产品奥比岛以及奥拉星侧重点并非在于市场普遍的战争或打斗题材，而是角色扮演和知识竞赛等教育元素。管理层表示十分看重目前的游戏特色，但不排除也会对年龄跨度较长的游戏品种尝试。

方正观点

一方面，受到手游的兴起，游戏的设计趋向操作简单化。热门的IP如“愤怒的小鸟”、“城堡战争”以及“忍者水果”等操作难度不大，即使标榜快节奏或剧情复杂的“阴阳师”以及“王者荣耀”等，相对于PC端游戏的操作难度也大大减小，覆盖的年龄阶段越来越广；另一方面，随着网络设备的普及，幼儿对游戏的接受程度越来越高。成人游戏和幼儿游戏界限越来越模糊。因此我们认为百奥家庭互动针对幼儿为主的游戏开发战略尤其是手游端的实际效益还有待考察。与此同时，公司旗下的游戏主要以月费作为收入主要来源，和目前大部分爆款游戏以道具作为收入的渠道不同，也为未来收入增长带来不稳定因素。

碎片化时间利用和幼儿教育元素是公司的亮点。百奥家庭互动旗下游戏大部分每关时间不长，以及富含亲子和教育的题材成功将公司产品和市场进行区分，我们认同此类游戏能够吸引部分家长购买作为早教的娱乐产品。然而低龄市场容纳空间毕竟有限，尤其是随着幼儿长大，其独特的游戏属性有可能会被竞争类游戏或综合类游戏（小孩逐步接触到市场主流游戏）影响，游戏生命周期是公司必须关注的重点。事实上公司的某些IP正在逐步尝试扩大针对的年龄阶层，我们期待并且关注未来新产品推出后的市场影响。

从管理层的论述中，我们对于公司把IP作为公司发展的重点十分认可。相对于游戏端，把已经成熟的IP扩散到影视娱乐和周边产品方面，能够实现用户消费的多元化。

百奥家庭互动拥有非常甚至略微过分健康的现金流，为公司改革以及业务增长提供了强力的支撑。估值方面，公司对应2016年市盈率为14倍，几乎处于同业的最低水平（剔除亏损企业），一定程度上已经完全反映了公司发展战略调整阶段和之前一些投资并不理想的基本面情况。虽然一定程度上，公司股价大幅度攀升主要是受惠于整体市场环境的好转，如果气氛转弱尤其是业绩尤其是活跃用户数无法跟随改善，短期而言目前价格并不具备防守力。然而考虑到公司的现金储备以及相对同业的估值落差，加上母婴网络平台止血及时，目前价格对应2017年预测市盈率回落至11倍水平，依然有一定的上升空间。未来60日目标价0.7港元，较现价溢价17%，给予增持评级。