与前几年不同的是，美元在2016年并没有明确的支配地位。例如日圆就因为市场质疑央行货币宽松政策，结束了连续四年对美元的下跌；某些新兴市场货币 – 例如俄罗斯和巴西也因为商品价格的上涨及地方政治的发展而跑赢美元。但是反观美元对欧元、英镑及墨西哥披索，在2017年会有着更加均衡的风险和回报。

当前的货币政策紧缩和潜在的财政扩张会继续让美元上涨，然而因为美元已经进入第五年的上升期，这些收益会比之前相对温和，并且反映在更小的货币群体上。因此我们在欧元、日圆及英镑对美元的汇率上保持中立，但继续看空人民币。

美元

美元此前已连续三年有着优异表现，我们合理假设它的上升周期已接近尾声。相较其他货币，美元在经过通膨调整后的估值已经来到历史上的平均水平。此外美元牛市的长度如图表71所示，非常接近前两次的周期状况，过去这两个时间点，美国同样经历着相对紧缩的货币政策。

虽然我们认为美元的上涨速度会趋缓，但仍有许多理由让我们继续看好美元。美元的估值依然低于1985及2002年牛市的峰值，代表它还有上升的空间，美元也应该会受益于比其他发达经济体系更强的宏观基本面。最近特朗普也将实行财政扩张及企业税制改革等政策，虽然他的经济团队所构想的支出计划还未出炉。美国更高的收益率也可能会诱使投资者偏好美元资产。

此外，在新ZF所期望的企业税制改革计划里，也有一些新的内容代表着美元的上升风险。例如，共和党议员支持的税制计划，将针对不同的进口国家课以不同的税率，来更有效地提升美国商品及服务的竞争力。经济理论指出像美元这样的浮动汇率货币，需要根据课税的额度来向上调整，从而让于国际间流通的相似货物达到均衡的水平。这意味着若以面值来计算，当对进口目的地课税20%的时候，美元也需要有着20%的破坏性增长。在计划的另一方面，实施税务假期也对美元来说是有利的，即使大部分美国企业在海外持有的现金营利已是美元，但若它们选择将剩余外币一同汇入美国的话，一样会对美元造成上升动力。

尽管如此，并不是所有的风险对美元来说都是上行的，因为市场已经对很多相关的消息做出反应（见图表72）。尤其在去年11月总统大选后，美元已经连续上涨两周，代表市场已经消化部分对未来政策变化的看法。此外在2016下半年，市场对美联储于2017年升息的预测已随美国的正面经济数据而上。最后，我们期望欧洲及日本央行在今年继续维持它们的高度宽松政策，但正因为这些利多美元的消息已经反映在市场，所以目前美元对任何负面消息都是非常脆弱的。

总之，我们认为美元相比去年，会以更慢且更波动的走势持续上升。

欧元

2016年美元走强，欧元是明显的输家，连续表现不佳了三年，经历了自2011年以来最长的衰落期。欧元去年3.2%的年度下跌率实际上掩盖了从年内最高点下跌的10%，其中一半是来自于美国大选后的几周。美国新ZF潜在的财政扩张政策及货币紧缩的影响，再加上欧洲央行延迟量化宽松的决定，对欧元来说无疑是强劲逆风。

我们预计这样跨太平洋的政策分歧将会持续下去，并推动欧洲投资者去海外寻找更高收益的非欧元计价资产。而基于德国、法国、荷兰、甚至意大利和西班牙今年选举的不确定性，这样的偏好在未来会持续增加。即使我们预测主流政党会胜选，但不管结果如何，只要跟欧盟货币长期生存能力的问题牵扯上，就可能会造成欧元下跌。

然而我们也不该忽略欧元持续对美元疲软而被低估的事实，再加上欧盟区有着较好的经济成长及通膨正常化的情况可能会让欧洲央行在今年晚些时采取更中立的立场，若有这样的举动，就意味着美国和欧洲的利息差会降低，并削弱了看空欧元的论点。

鉴于这种风险平衡的情况，我们自去年11月美国总统大选后就撤回了我们看空欧元的论点，并重回中立观点。

日元

对日元投资者来说，去年提醒了他们市场上升的如手扶梯般的慢，但下降却如同电梯一般迅速。2016年的前九个月，日元兑美元上升了近20%，却在美国总统大选后的几周内全数下跌。日元去年年度净增长2.8%，打破了连续四年的疲软，但我们依然不认为日元会有进一步的上涨。

有两个理由印证我们的观点。

第一，日本央行可能会透过保持高度宽松来维持负利率，或让利率接近零；另一方面，日本投资者会继续抛售国内低收益资产，并对日圆施加下行压力，以支持他们购买海外高收益资产。日本ZF养老投资基金（GPIF）就是一个很好的例子，因为它需要出售国内固定收益资产，以达到其规定的国外投资目标。同样地，如果美国与日本之间的利率差异仍然很大，日本的寿险公司也可能会增加对外币投资。

第二，已有公告称日本企业很可能会出售日元来投资具有更好前景的海外业务，这样对日元也会造成下行压力。

然而这并不代表日元前景是一面倒的，目前全球的低利率环境可能会使日本央行难以继续维持更低的收益率政策，这可能会减轻一些日元的下行压力。此外，今年全球前景有许多的不确定性，可能会导致投资者回流日币来当作高流动性的避险目标。最后，经过连续四年的下跌，日元已经达到被低估的水平了。

鉴于这种趋近风险平衡的状况，我们目前对日元并没有战术性的立场。

英镑

虽然全球金融市场并未因英国脱欧事件受到太大影响，但单一货币就没这么幸运了。英国脱欧公投将英镑兑美元打入自1985年广场协议以来的最低点，即使之后有反弹，去年兑美元共下滑16.3%，仍是所有发达经济体系货币表现最差的。

英镑的走势很大程度上取决于脱欧的谈判进度及情况。目前脱欧形式和条件仍不明朗，但可以肯定的是，英国若采取强硬的立场来脱欧，对英镑不会有利，因为总体市场还是不看好英国之后的成长潜力。而更顺利的谈判状况则可以让英镑回升。

对英镑有利的因素仍然存在。首先，外国投资人仍然继续在购买英镑投资当地资产和企业，这对英国目前约5.2% GDP的财政赤字有着不小的帮助。第二，英格兰银行可能比市场预期地更早的需要加息，因为英镑的贬值正迅速刺激国内的通货膨胀，更高的息率也会让英镑计价的资产对投资人来说更有吸引力。最后，由于英镑肯定还有贬值的空间，投资客也准备利空，但若是英国谈判顺利而当地经济也维持稳定的话，这些利空准备就会相对不堪一击。

我们认为英镑今年的风险相对平衡，所以对其战术上保持中立。

新兴市场货币

新兴市场货币去年相当震荡。自上半年美国货币政策温和的转变及对中国资本外流的担忧减弱后，新兴市场货币出现12%的反弹，但在美国大选意外的结果出炉后，这些收益立即被擦抹得一干二净。

由于美国利率上升及中国经济增长减速，我们认为这次的下跌会持续下去。这预示着全球金融走势将更加严峻，也意味着资本从新兴市场流出的风险，这些情况对新兴市场货币无疑是逆势。

这些风险因美国新贸易政策的不确定而放大，中国及墨西哥是美国最大的进口对象，对保护主义的恐惧已经对这两种货币造成了负面冲击。自美国大选后，披索及人民币已分别下跌了11.6%和2.3%。

即便如此，我们仍不认为应采取做空战术。因为新兴市场货币的估值仍然具有吸引力（见图76），特别鉴于其与美元有着诱人的５％收益率差异。此外，美国新ZF的行动可能更为稳重，这可改善投资者对新兴市场的看法，进而改善货币的前景，墨西哥披索最有可能在这样的情况下受益。

目前由于我们认为中国经济会因更宽松的政策、政策失误及资本外流的影响而继续疲弱，所以战术上依然利空人民币。另外，潜在的美国对中国实行的保护主义也是这一观点的支持。