作者：韩玲

核心观点

特高压直流建设持续高位，优势产品推动公司业绩

特高压直流输电项目经过2015年的爆发增长后，2016年核准了3条线路，预计2017-2020年每年将核准启动3个以上的新项目，特高压直流输电项目投资将持续稳定在高位。公司在特高压直流项目的主要产品是阳极饱和电抗器和高压电容器。据公司历史资料显示，公司在每一个特高压直流输电项目中能稳获订单1.5-2亿。我们预期未来公司订单份额不会下降，若按每年新启动3个项目的速度测算，该部分业务将持续为公司带来每年5亿以上的收入。

柔性直流输电或成新增长点，IGBT自主技术是关键

与传统输电方式相比，柔性直流输电最大的不同在于采用的大功率电力电子元件。柔性直流输电采用的是全控性器件IGBT，是未来智能电网的关键技术和发展方向。公司在柔性直流输电项目的优势在于两个“唯一”：ABB国内唯一的IGBT分销商和IGBT驱动唯一自主供货商。我们预计公司17、18年在该领域的收入规模分别为2亿和8亿。但应注意如果IGBT模块国有化程度的提升，公司将可能失去ABB独家分销商这一战略优势。

积极布局微电网，公司长远的发展重点

长远来看，公司将响应电力生产、消费方式的变化，集中力量发展微电网技术，建设“互联网+智慧能源”。

工业、轨道交通业务收入下降，占收入比减少

轨道交通下滑明显，预期未来有所回暖，但规模依旧有限；工业板块小幅下降，未来比较稳定；输变电业务收入大幅提升，占总收入比重近70%，一跃成为公司的核心业务。

投资建议

我们预测2016-2018年EPS为人民币0.124、0.146、0.230元/股，按照2月8日1.50港元的收盘价，对应2016-2018年PE分别为12.1X、10.3X、6.5X，首次给予其“谨慎增持”评级。

风险提示

柔性直流项目国有化程度提高；柔性直流项目未及预期；产品竞争加剧

一、业务结构改变，输变电业务成核心

（一）专注电力电子元器件，产品应用广泛

赛晶电力电子集团有限公司是电力系统解决方案供货商和集成商，集团成立于2002年，并于2010年10月在香港联交所主板上市，股票简称“赛晶电力电子”，证券代码“00580.HK”。

截止至2016年6月，公司的单一最大股东是MaxVisionHoldingLimited，持股比例为31.84%，而公司的实际控制人为项颉先生，项先生实际控制MaxVisionHoldingLimited同时持有赛晶电力电子0.35%的股权，即实际持有赛晶电力电子32.19%股权。

公司下属有九家主要的子公司分别从事各类电力电子元件的设计制造，为赛晶电力电子提供技术支持。

公司产品主要分三个应用行业，输变电、轨道交通及工业行业。

在输变电领域，公司作为国内唯一自有技术的阳极饱和电抗器供应商，长期受惠于特高压直流输电工程。高压电力电容器也多次于国家电网、南方电网的项目中标；

在轨道交通领域，公司的功率模块和层叠母排产品，已经在电力机车及高速运输系统使用，主要客户已包括了中国主要的铁道机车车辆制造商-中国北车和中国南车；

在工业领域，包括大功率整流器、电力质量监测设备、电子电力部件等产品也平稳发展。

（二）企业毛利率上升，利润回暖

根据公司最近五年的财务报表，公司的毛利率稳步提升，其主要原因是输变电板块技术成熟，毛利率及其营业收入占比同时提升，助力总体毛利率。输变电业务的毛利率从2010年的23%稳步增长至2016上半年40%的水平。公司管理层认为，随着2017年电抗器交货量增长，电容器毛利水平提升，该部分毛利率还会有所上升；2015年轨道交通板块毛利率微降，2016年公司放弃部分收入低的铁路业务，致使毛利率上升，回到30%的水平，预计未来毛利率稳定在30%左右；工业部分凭借多元化和公司本身技术优势，毛利率逐渐提升，从19%升至30%，预计将来也将稳定在30%左右。

公司的营业收入和净利润均展现出一定波动性。回望2008-2015收入表现，收入连续增长只出现在2009-2011三年间，从2011-2015年收入情况是一年增长一年降低。利润也表现出相似的特征，除去2013年，由于2012年收入额过低而形成的增长率畸高，在2008-2015年这七年中，有三年负增长，一年零增长，净利润情况不理想。

近两年，由于国家对特高压项目的持续关注，并伴随着一些项目的订单签订和交货，公司在输变电领域有稳定、持续、并十分可观的业绩增长，促使企业净利润回暖。

（三）输变电成公司核心业务

输变电设备销售逐渐成为公司核心业务，提供特高压直流项目的重要部件。2016年11月公司发出正面盈利预告，由于公司自产产品的订单数量和交货数量大幅增加且毛利率持续提升，公司16年度综合纯利增长预计超过100%。在公司公告中披露的重大交易事项中，16年5月至今公司累计签订输变电业务订单总额3.32亿。“十三五”期间，根据规划，特高压直流输电项目建设依旧维持高位，柔性直流输电项目也陆续开启，公司的输变电业务有望进一步发展。近年来，公司主营业务构成中输变电业务的比例渐增，从2010年的30%逐渐攀升至2015年38%，截止至2016年中期，更是从38%跃至62%。输变电业务的占比跃居第一，凭借着高毛利率，高收入占比，成为企业的核心业务。

工业领域应用广泛，凭借优势产品稳步提升。公司在工业领域采用多元化投资策略，合理应用自身核心技术应用至多领域，并且在一些产品上有显著优势，其中包括大功率整流器（有色金属冶炼）；常规电网检测系统；层叠母排（应用于风电，新能源汽车，高压变频等众多领域）。工业领域收入占比从2010年至2015年一直维持在45%左右，高于输变电和轨交。截止至2016年中期，由于自身业务的小幅下降以及输变电业务的增长，营收占比相应下降至34%，但凭借着产品多元化，和公司技术能力，该部分收入将来会稳定上升。

轨道交通领域表现疲软，改善需靠新产品。与其他的铁路设备制造商相同，由于铁路货运业务量下滑，以及机车投资量的减少，公司轨道交通领域表现不佳。截止至2016年中期，营业收入占比4%，预计全年营业收入不超过5000万。公司关于标准化电联车的研发和实验比较顺利，所以预期将来业绩将有所回升，但是规模仍旧不会很大。相较于输变电业务的高速增长，轨道交通业务对公司业绩的影响会进一步降低。

二、特高压直流建设持续高位，公司业绩增长

（一）“十三五”期间将成为特高压工程建设高峰

特高压直流输电是一种点对点、大功率、远距离直接将电力送往负荷中心的输电方式。因此在受送关系明确的情况下，适合采用高压直流技术进行输电。

我国电力能源分布在空间上存在分布极度不均的现象，能源供需相距800-3000公里。70%以上的能源需求集中在中东部；76%的煤炭集中在北部和西北部；80%的水能资源集中在西南部；绝大部分风能和太阳能集中在西部和北部。另外，最近几年全国各地雾霾问题越来越受到各方关注，雾霾治理也提上议程，国家铁腕治理雾霾，着手减少重灾区煤炭使用，增加外电配送比例。

一头连着西部清洁能源开发利用、一头连着东中部雾霾治理，发展特高压电网已成为国家能源发展、清洁发展的战略重点。自2009年我国建成第一条特高压线路至今，我国一共建成了“六交七直”十三条特高压线路。

至今在建，预计在未来两年内投产的特高压线路有六条特高压直流线路。

电力十三五规划对特高压直流输电的规划共有三个阶段。第一批为“五交七直”，七条特高压直流线路计划2016年开工建设，2018～2019年建成投产，其中“扎特鲁—青州”线路已经开工在建。

第二批“四交二直”工程，2018年前开工，2019～2020年建成投产。第三批“三交二直”工程，预计2020年前开工。

十三五期间总计规划建设11条特高压直流线路。

上述线路中蒙古—天津、俄罗斯—霸州、伊犁—巴基斯坦以及哈萨克斯坦—南阳的四条线路是国家电网响应“一带一路”的国家发展战略，与我国周边国家筹划建立的特高压直流线路。特高压直流输电效率高，输送距离远，未来能源全球互联的过程中，特高压作为输电骨干网架，将持续向外输出。

（二）特高压直流项目带来持续现金流，助力业绩增长

特高压直流输电技术是解决中国能源分布不均的一个重要方案，也是“西电东输”电力输送战略实施的基础。赛晶电力作为能源结构提升和能源效率提高的推动者，公司很早就开始布局特高压直流相关产品的研发和设计，伴随着国家特高压直流线路的爆发增长，公司相关业务也来到收割期。

公司于2005年开始自主研发产品，并且在2009年、2010年和2011年研发成功阳极饱和电抗器、高压电容器、层叠母排和电网状态监测等产品和技术。

公司在阳极饱和电抗器领域技术国内领先，市场占有率近100%。阳极饱和电抗市场上，公司是国内独家的自有技术供货商。阳极饱和电抗器是特高压直流项目中换流阀的核心器件，公司通过向许继电气、中电普瑞、西电集团、南瑞集团等行业龙头供货的方式，参与国家特高压直流输电的建设。公司是国内唯一有能力自主供销的阳极饱和电抗器生产商，许继电气、中电普瑞、西电集团、南瑞集团生产的换流阀都将使用公司的产品。

我们按照特高压直流输电线路每一条总投资200亿来测算，特高压换流阀占特高压项目总投资的8%，而阳极饱和电抗器占换流阀总额的10%，那么公司因阳极饱和电抗器可以在每条特高压直流线路中获益1-2亿。

在高压电容方面，赛晶电力是有力竞争者，市场占有率约7%。在高压电容领域，公司与山东泰开、思源电容、西安电力电容、桂林电力电容、新东北、日新电机等公司瓜分市场。目前各公司市场占有率差别不大。由于特高压直流项目所需的高压电容质量要求高，存在技术壁垒，预计将来不会有新的竞争者加入，市场将延续群雄割据的局面。

十三五期间新增“西电东输”输电能力1.3亿千瓦，特高压直流收益持续高位。2016年11月7日，国家发展改革委、国家能源局正式发布《电力发展“十三五”规划》。规划提出，建设特高压输电和常规输电技术的“西电东送”输电通道，新增规模1.3亿千瓦，达到2.7亿千瓦左右；电网领域投资规模大幅增长，电网投资达到3.34万亿元。包括“西电东输”、以及跨境、海外项目，未来特高压直流平均每年3个项目以上，将持续为公司带来收入。

公司特高压直流相关订单急速增长，预期未来几年渐渐平稳，维持高位。公司输变电业务订单额从2013年开始高速增长，呈倍增趋势，从2013年的6000万增至2016年的近6亿，尤其是2016年，订单额同比增长185%。公司特高压直流业务已渡过布局期，进入收益阶段。

未来几年，特高压项目增速渐渐稳定，预计特高压直流输电线路的核准速度为每年3条以上。公司该部分收入会在2015年的基础上维持高位、稳步提升，预计特高压业务的收入将维持在每年5-8亿的水平。

三、柔直项目或带来新增，IGBT自主技术是关键

（一）柔性直流输电，智能电网的关键技术和发展方向

柔性直流输电，是适用于新能源电力传输的新型输电技术。随着清洁能源的快速发展，国内能源结构将产生巨大变化。与火电不同，各个风、光能源发电场的发电条件和电能质量并不相同。传统的交流电网无法对站点独立控制，风、光能源接入统一频率的电网，存在很高的安全风险。另外，交流电网还存在需要大量电能质量治理设备，有效输送距离短的缺陷。柔性直流输电技术可以有效避免这些问题，各个站点可以独立控制，灵活的开启和关断。预计未来国家输电系统中，柔性直流输电网和交流电网两种形式的电网将同时存在。

国家的柔性直流项目目前还处于布局阶段。在过去几年中，国家电网、南方电网相继规划了舟山、厦门、渝鄂以及张家口等柔性直流项目，为将来的建设运营积累经验。这些项目分属不同应用领域，在清洁能源并网、海岛供电、电网互联、柔性直流电网等多个领域都有应用，长期来看该技术应用范围广泛。

国家能源局关于印发于2017年1月印发《能源技术创新“十三五”规划》的通知，通知提到了三个示范试验类项目，其中有柔性直流输电关键技术研发与示范，计划于2016-2020年研究并掌握±500kV大容量柔性直流输电系统的设计与成套关键技术，解决基于柔性直流输电的大规模海上风电并网及运行控制关键技术。未来国家将继续发展柔性直流输电技术。

（二）公司积极参与柔电项目，未来或成为业务增长点

公司在柔直项目的产品主要是，IGBT、层叠母排以及IGBT的驱动。其中，层叠母排和IGBT可以看作一个产品组合，IGBT驱动则是公司2016年自主研发的新产品。

在柔电直流项目中，赛晶电子采用分销与自主研发结合的盈利模式。公司作为ABB半导体事业部的主要分销商，与ABB公司建立了长期信任的合作关系，公司所销售的IGBT组件是从ABB分销得来。而IGBT驱动是今年首次研发成功的产品，该驱动是世上首个可用于压接式IGBT的驱动单元，公司成功突破了这个技术难关。

公司作为ABB半导体事业部的主要分销商和唯一的IGBT驱动单元生产供应商，未来在柔电直流项目中，公司的参与度很高，相应的订单额也很可观。在公司已经参加的柔直项目中，舟山项目收入规模为4000万，2016的渝鄂项目收入规模在2亿左右，17、18年国家电网的张北项目、南方电网的金下项目，预期将给公司带来10-13亿的营业收入。未来如果柔性直流爆发，有望每年为公司带来几十亿规模的收入，柔电项目可能成为公司继特高压之后新的增长点。

（三）收购瑞士AstrolElectronic公司，海外IGBT研发中心

公司于2016年7月收购瑞士AstrolElectronicAG65%的股份。Astrol公司的员工很多来自于ABB的技术团队，而后自己创建了Astrol公司。公司规模小、专攻技术研发，拥有如IGBT门极驱动，脉冲功率单元，分相区（可应用于铁路）等技术。公司欲将Astrol发展打造成为公司的海外研发中心。

在Astrol公司众多技术中，公司目前最重视、投入精力最大的技术是IGBT驱动。

IGBT(绝缘栅双极型晶体管)，电力行业的“CPU”,应用广泛。

IGBT目前已广泛应用于工业、计算机、航空航天、国防军工等传统领域、以及轨道交通、新能源汽车、智能电网等新兴产业领域。按电压等级的高低，可以分为0-1.7KV、1.7KV-3.3KV、4.5KV及以上三个等级。公司专注于4.5KV以上的高压IGBT产品。截止至2015年，中国IGBT市场规模已经达到约90亿元人民币，并以每年20%速度增长。

IGBT驱动，公司研发首个可用于圧接式IGBT的驱动单元。

IGBT驱动电路的关键是驱动保护电路设计，良好的驱动电路必须保证IGBT的开关损耗量尽可能小。在IGBT承受短路电流时，如能实现可靠关断，则可以保护IGBT。公司在IGBT板块主要的研发产品就是IGBT驱动，赛晶压接式IGBT驱动，是4.5KV以上的产品，具有国际领先的技术优势。这项技术的成功实现，使得公司在柔直项目的技术层面上占据一席之地。

（四）关注IGBT国有化程度，注意潜在风险

公司目前在柔性直流输电项目的参与度非常高，原因在于公司是ABB在国内唯一的IGBT组件经销商和唯一的IGBT驱动自主研发和供货商。而柔性直流输电技术是基于IGBT的新一代输电技术，所以在每一条柔直项目中，赛晶电力都有很高的参与度。

但是随着柔性直流输电发展和成熟，核心组件的IGBT国有化程度值得关注。参照特高压直流换流阀的国有化进程，在2009年高压换流阀的阳极饱和电抗器中国市场主要供货商的市场占有率分别为ABBReactor49%、西门子35%、阿海琺12.9%，基本被外资企业垄断。但在之后的几年里，因为国家鼓励支持关键设备的自主研发和国有化，目前在特高压相关技术中，基本实现中国制造以及核心设备国有化。如果IGBT模块国有化进度加快，公司可能会失去ABB国内独家经销商这一战略优势。

短期来看，公司在柔性直流项目中参与度高，订单额大，很有可能在2017、2018年给公司业绩带来爆发式增长；但是长远来看，仍需关注IGBT国有化程度和进程。

四、积极布局微电网，公司长远的发展重点

（一）微电网——主动式配电的有效形式，传统电网转向智能电网

微电网是指由分布式电源、储能装置、能量转换装置、负荷、监控和保护装置等组成的小型发配电系统。微电网是一个能够实现自我控制、保护和管理的自治系统，既可以与外部电网并网运行，也可以孤立运行。微电网的提出旨在实现分布式电源的灵活、高效应用，解决数量庞大、形式多样的分布式电源并网问题。

为应对新能源对现有电网的挑战，建立能源互联网有三个解决方案：特高压直流输电作为远距离骨干输电通道、柔性直流输电作为大范围智能输电网络、微电网作为区域智慧能源配电网。微电网将成为中国能源效率提升的万亿规模终极市场。

（二）公司研发重点：中低压配电网及微电网的柔性直流应用

公司在柔性直流输电中积累了一定的技术经验，为公司研发微电网技术奠定了一些基础。2015年国家发改委、能源局印发了《关于促进智能电网发展的指导意见》，明确提出了在中低压微电网、配电网领域，示范应用柔性直流输电技术。提升柔性控制能力，实施中低压柔性直流技术，是满足能源互联网多种能源灵活接入、动态调节用电负荷智能控制电网运行的重要技术。

公司通过自主研发和外部合作布局能源互联网下，中低压配电网、微电网的柔性直流应用。

自主研发成果（微电网直流断路器）：直流断路器是直流微电网不可缺少的保护设备。因为直流系统需要应用大量的电容，直流母线故障时系统中电容会瞬时放电，产生大量短路电流，断路器可能因此产生误动，导致保护功能丧失。因此，为了避免出现这种情况的发生，需要安装断路设备。公司2016年所研发的直流断路器具备了国际领先的技术水平。

外部与清华智中能源研究所合作：近日，赛晶电力电子与清华智中能源互联网研究院签下协议,共同开发能源互联网领域业务.。

北京智中能源互联网研究院成立于2015年初，是由清华控股参股，以清华技术创新团队为主体，致力于能源互联网技术服务、产品开发的能源互联网研究院。研究院设专家委员会。专家委员会以7位中国工程院院士、1位台湾“中央研究院”院士，2位外籍工程院院士组成。

在研究院目前的研发项目和成果中，海淀北部能源互联局域网项目（国家能源局立项项目）和宁夏中宁产业园区能源互联网微网项目（国家发改委电改试点项目）都与公司目前业务相关。

五、工业、轨道交通业务收入下降，公司战略中心转移

轨道交通下滑明显，预期未来有所回暖，但规模依旧有限；工业板块小幅下降，预计未来比较稳定。由于输变电行业的快速发展，公司未来一段时间内，都会以输变电行业为战略中心，而平稳发展或战略放弃公司的其他业务。

（一）轨道交通因订单原因收入大幅缩水，收入占比不到10%

轨交行业的一个明显特征就是行业周期性。机车、铁路有关产品的需求处于高峰期、运载率的上升以及经营利润的上升将导致投资额增加以及整个铁道机车车辆行业生产量的增加。然而，随之而来的是供过于求，以致价格和运载率的持续下跌。

赛晶电子电力自2009年起，一直到2014年，按照销售计算的最大客户都是中国北车集团——铁道机车车辆生产商。因此，在2013年以前，公司业务很重要的一部分来源于铁路机车车辆和铁道行业。在中国经济迅速增长的大背景下，铁路和快速运输的需求增加，继而公司的电力电子原件（IGBT功率模块和去离子水冷系统）的需求也水涨船高。但是由于2016年铁路机车及动车需求量、订单量大幅下滑，公司轨交板块收入惨淡，占公司整体收入不到10%。

未来几年，公司预期该部分业绩将有所回升，但是规模仍旧不会很大。原因在于公司目前将集中自己的资金和研发能力以及生产能力在输变电业务。我们预计未来几年公司轨交业务收入规模不会超过1亿。

（二）工业板块业绩小降，预期发展平稳

公司在工业板块的业务模式是“分销+制造”，主要的产品有自主制造的层叠母排、大功率整流器、以及为ABB代理的半导体、IGBT、IGCT等电力电子元件。纵观工业板块的各个产品，产品的市场规模和公司的市场占有率都较稳定，所以我们对该板块的预期是平稳发展。

层叠母排：层叠母排在电力行业中相当于基础的“导线”，应用范围非常广泛，公司生产的产品市场认可度也不错，公司预计未来几年收入规模稳定在3000-4000万左右。

大功率整流器：公司于2010年控股原九江整流器有限公司，2015年正式将其改名为九江赛晶科技股份有限公司。九江赛晶的原身是一家老牌国有企业，主要业务是变流装置及延伸产品的研发、制造、安装、服务。公司的大功率整流电源装置占国内同行市场的65%。整流器主要应用在电解铝上，虽然现在电解铝产能过剩，但是公司目前项目不少，稳定每年有1.5-2亿的订单收入。

我们预计未来几年公司工业板块将稳定发展，收入规模稳定在3-4个亿。

六、投资建议

受益于国家特高压直流输电建设爆发式增长的影响，公司作为关键设备供应商，业绩将快速增长。我们预测2016-2018年EPS为人民币0.124、0.146、0.230元/股，按照2月8日1.50港元的收盘价，对应2016-2018年PE分别为12.1X、10.3X、6.5X，首次给予其“谨慎增持”评级。

七、风险提示

柔性直流项目国有化程度提高；柔电直流项目不及预期；产品竞争加剧