作者：欧亚菲

核心观点

公司沿着两大核心竞争力布局

上海和三亚两个在建的项目建成之后，公司会形成初步的全国性的网络连锁，布局公司的两大核心竞争力：第一大核心竞争力是动物公司拥有全中国领先的海洋动物种群以及极地动物种群以及与此相匹配的领先的动物保育能力。第二大核心竞争力就是突出的营运能力。主题公园的建设包括前期中期后期，前期要对需求端有非常好的研判，中期建设包括成本把控能力以及后期的运营能力。

未来发展依靠三条主线

1、深化存量项目旅游目的地战略：通过对公园产品的升级改造以及与周边的配套商业物业的整合，满足游客吃住行购娱全方位需求；

2、预计2017年年底开园的上海项目和预计2018年底开园的三亚两个旗舰项目带来公司外延式增长；

3、管理输出、互动科技儿童娱乐和文化IP业务构成公司的轻资产发展路径，将公司的核心竞争力转化成市场竞争力。

调整公司16-18年核心EPS预测为0.0515元、0.0657元和0.0846元

由于公司的非主营房地产业务中的部分持作出售的物业重新归类为投资性物业带来的公允价值变动对公司的业绩影响较大，16年比15年的净利润增速被其掩盖。我们将其和相关税费剔除后的2016年、2017年和2018年核心EPS调整为0.0515元、0.0657元和0.0846元。2017年1月25日收盘价1.80港币，对应等值人民币1.60元，对应2016年、2017年和2018年核心EPS的PE倍数为31.07、24.35和18.91倍。我们维持公司“买入评级”。

风险提示

宏观经济波动导致需求下降；新项目工程进度不及预期；港股和A股投资风格差异；人民币兑港币汇率波动风险

一、公司近况

（一）公司简要介绍

公司起家于2002年开在大连的老虎滩海洋公园。其后10年间，公司在全国先后开业了8家主题公园，其中有六家是海洋主题公园，一家机械游乐乐园以及一家水世界，形成了初步的全国网络布局，主要覆盖的区域有环渤海经济圈、华中地区和成渝经济圈。公司2014年在香港上市，同年成功被纳入恒生中小盘指数，还有MSCI中国中小盘指数，也是首批深港通标的股。

在上海和三亚还有两个在建的项目建成之后，公司会形成初步的全国性的网络连锁，布局公司的两大核心竞争力：第一大核心竞争力是动物公司拥有领先的海洋动物种群以及极地动物种群，超过了5万只。与此相匹配的就是公司领先的动物保育技能，公司拥有超过600人的专业动物养护团队，成功繁育出超过500只的大型海洋和极地动物。养护能力是海洋主题公园的重要准入壁垒。第二大核心竞争力就是突出的营运能力。主题公园的建设包括前期中期后期，前期要对需求端有非常好的研判，中期建设包括成本把控能力以及后期的运营能力。公司正在运营的8家主题公园中有两家是5A级的景区，剩下6家都是4A级景区。全国总共的5A级景区中包括不超过10家的主题公园地区，公司就占了两家，是国家对公司主题公园的品质以及运营能力的肯定。

公司有两大战略投资者。第一个是日本欧力士，他们在2009年进入公司，给公司提供了水族行业、主题公园行业发展的相关的经验和知识和支持。那第二个是弘毅投资，在2012年进入公司，在战略发展内控、营销等等方面给予公司非常大的支持。现在两大战投合计拥有公司25%的股权。此外，公司还有经验非常丰富的管理团队，他们在各自的专业领域上都拥有多年的经验。

（二）公司财务近况

公司主营业务主题公园运营所带来的收入占到超过九成的比例。在2015年，公司主题公园运营所带来的收入达到将近十三亿元人民币，过往三年的复合增长率达到14%，主题公园的门票收入和非门票收入的占比情况是8:2。其中，非门票收入主要包括餐饮、商品、园内收费娱乐项目以及酒店、租金的收入。公司的门票收入在过往三年都保持12.3%的复合增长率，非门票收入保持在20%的复合增长率。公司目前的门票跟非门票的收入结构是比较稳定的，主要是因为非门票收入基数较小。公司未来门票非门票收入结构优化有非常大的空间。公司门票收入主要来自于两方面的双轮驱动，一方面是售票人次的增长，另外一方面是客单价的提升。在过往几年公司的售票人次保持在高单位数的增长；客单价保持在低单位数的增长。客单价的提升不仅仅源自于门票价格的提升，更多的是来自公司客源结构的优化所带来的提升。从这几年来看，公司的团散比已经趋近于一比一。2016年上半年，公司的散客的人数第一次超越了团客的人数。其中团客折扣比较高，在七折左右，在门口买票的散客是没有折扣的，通过OTA渠道进行购票的散客，是可以享有5%左右的折扣。而且整个公司享受到了整个行业需求端的变化，就是随着80后90后成为消费的主力，客源结构也得到了优化。公司现在80后90后的占比是占到了所有游客的79%。关于公司的成本结构，将近八成都是固定成本，主要是包括折旧摊销，将近30%；其次是人工还有能耗以及动物相关的成本，比较固定。公司的一些次新类的公园慢慢的度过了爬坡期，现在逐步的进入了快速增长期，又得益于成本经营运营成本相对固定，所以经营杠杆的拉动效应得以显现。这就是为什么公司相较于其他的同业公园的利润率是比较高的。

二、战略目标——成为世界领先的海洋主题公园运营及开发商

公司主要遵循三条发展路径：第一条是针对公司现有8家存量项目的发展路径，是要深化区域旅游目的地的战略：公司的目标是将存量项目打造为区域旅游休闲目的地，就要打造为游客提供1到2天微假期的旅游休闲目的地。存量项目的发展战略主要是来自于两个方面：第一个方面，是公园本身产品的提升。公司每年是通过是拿主题公园运营所带来的收入的7%到9%进行公园产品的升级改造。第二个方面，就是通过主题公园周围的配套商业物业的整合，形成协同的发展，满足游客吃住行游购娱全方位的需求。

未来发展的第二条路径，是来自于以上海和三亚项目为代表的新项目所带来的外延式的增长。上海和三亚项目不同于公司现有的存量项目，公司现在存量项目更多是区域性的市场，上海三亚项目是全国性的市场。拿上海项目来看，无论是从面积还是投资规模都是我现有单体存量项目的5到6倍，上海项目距离上海迪士尼车程只需25分钟的时间。上海的十三五的规划是要将浦东新区打造为东亚最大的旅游目的地，这其中就是以上海迪士尼以及公司上海海昌极地海洋公园项目为代表，打造类似于香港海洋公园和香港迪士尼这样的旅游目的地。上海项目是定位在世界级第五代的海洋主题公园产品，而公园在2015年年底开工正式开工，去年的五月份融资到位，预计在2017年年底具备开园运营的条件。项目的投资是35亿元人民币。目前已经进行大半的三亚项目会滞后于上海一年。三亚项目的建筑面积是4.5万平方米。三亚项目位于三亚的海棠湾，离国旅免税城只需要5分钟的车程，也是海边的项目。相信在这两个项目建成并运营带来收入之后，可以对公司的整体的营收规模相会有非常大的提升。

第三条未来发展的路径是轻资产的发展路线。轻资产这一块是将公司的核心竞争力转化为市场竞争力，主要也有三条发展路径：第一条业务是管理输出业务。第二条业务是互动科技儿童娱乐业务以及第三条文化IP业务。

目前来看，发展最快的一条业务就是公司的管理输出业务，截至到目前为止，公司已经在履约中以及执行完毕的项目就有十三个，合同总金额是3.6亿元人民币，目前在谈的还有十四个项目。项目合同期有些是一次性的，还有一些两年到十年不等的，签约的主要目标客户群主要分为四大类，第一类是ZF牵头的大型旅游景区，需要增添海洋主题公园项目。这一类的项目基本上是全流程的运营管理，包括从项目前期的规划设计到开发建设，再到运营管理这样全流程的管理输出项目。通过这种轻资产的模式，照样是可以把公司的品牌高效率地在全国得到复制，达到品牌宣传的良好效果。第二大类的客户类型是包括城市综合体，为了聚客引流的效果，在城市综合体内建设与并运营小型的民营水族馆。第三大类是，现有的主题景区可能需要增添海洋元素，比如公司已经正在做的是在横店影视城增加了一个海豚表演馆。第四大类就是现有的水族馆可能经营需要提升，需要公司帮助，公司就会做更多一些技术咨询的支持。除此，公司继续发掘新的市场的潜力，比如说主题，海洋主题的酒店，海洋主题的餐饮餐厅以及海洋主题的一些写字楼。另外还有一些高端的个人家庭客户群，他们可能在家庭中会设置比较大型的水族缸，这也是公司未来发展的一些新的思路。第二条轻资产发展的路径是互动科技儿童娱乐项目，公司目前已经研发出多达14项自主产权的多媒体互动产品。目前研发出了两大类的产品，一方面是嵌入式的，另外一方面是移动式。嵌入式的产品主要应用于公司现有存量项目的升级改造，成都项目和青岛项目都增添了互动科技的儿童娱乐产品，那这就是轻资产发展业务的一些新产品。那第二大类是移动式的互动科技儿童娱乐产品，公司在去年，在沈阳南宁等城市，纷纷做了一些成功的试点，第三大类的轻资产发展路径是文化IP业务。两条腿走路一方面是自建，另外一方面是外延。自建方面，去年10月份成功推出了自主IP的4D影片在全国放映；今年的1月份公司已经首发了自主IP绘本图书。另一方面，外延这一块，公司一直以来都是借助强势IP的品牌效应，借势引流。

目前公司的愿景是要成为世界第一的海洋主题公园运营及开发商，这是中长期的目标。为了达到这样的目标和愿景，就要通过三条战略发展路径来实现，一是存量项目，另外是新项目所带来的外延式的增长。第三块就是轻资产发展路径。管理输出业务在2015年的业务贡献还是零，在2016年上半年，公司公布的管理输出执行的合同所带来的收入是2200万人民币，虽然这一块的收入来看很小，但是它的它的利润率非常高，它的毛利率是可以在70%-80%。公司的目标是整个轻资产业务在未来3年对公司的整体盈利贡献可以达到30%。

三、投资亮点

（一）行业受益于消费升级，增长空间巨大

公司所处的旅游行业未来的增长空间非常巨大。另外旅游行业的显著特点就是周期性是比较弱的。公司主题公园是承接周边游亲子游、休闲短途游需求的核心载体，未来应该会直接受益消费升级。

（二）海洋主题公园准入门槛较高，需求具备刚性

公司经营的海洋主题公园由于资产较重、生物资产管理需要的动物保育和养护能力要求较高，准入壁垒相对来说比较高。由于公司产品具备科普教育性，所以需求具备一定的刚性，而且，通过公司的走访调查，了解到公司的核心客群的重复到访率相对来说较高。

（三）公司发展路径明确

首先，就是公司的八个存量项目，已经都跨过了关键的业绩拐点。未来一些咨询项目能够持续地去释放它的盈利能力，成熟的项目仍然能够保持稳定的增长势头。另外，公司的新项目包括新业务，将会对未来公司的长期可持续发展形成有力的支撑。短期内，公司的基本面存在不断改善的驱动因素。从中期看，公司的上海和三亚项目投入运营后，产生现金流之后，预期公司的业绩会有爆发式的增长。从长期来看，公司在上海三亚完成布局之后，公司再去做一些新项目的储备，那么包括像一线、核心二线的省会城市的市场。未来公司还会去继续完善公司整体的市场布局，形成公司未来内生、外延以及管理输出这样的三级驱动的增长模式。

（四）公司治理结构完善

公司治理结构比较完善，一方面得益于公司在上市之后，在内控、治理方面不断的强化。公司的两个战略投资人日本欧力士和弘毅投资作为股东给公司的长期运营发展提供了一些好的意见和建议。管理层也比较务实和稳健，公司过去的十多年，一直在专注做公司擅长的主题公园，尤其是海洋主题公园，管理层跟股东是利益一致化的，公司在14年和15年公司做了两次管理层持股计划，管理层和一些基层技术岗共持有公司6.3%左右的股份。

（五）公司具备稀缺性、估值存在折让

公司是港股里第一家也是唯一一家主题公园的上市运营商，公司跟一些海外的、在A股上市的同业，在公司层面上还是存在明显的折让。在未来，随着公司基本面不断完善，公司相信在深港通的开通之后，公司未来的估值和流动性还有继续提升和改善的空间。

四、投资建议

公司作为准入门槛较高的海洋主题公园行业的龙头公司，拥有生物养护保育技术和公园运营能力两大护城河。行业上在消费升级的大背景下，入院游客年龄结构的改变、入园消费的非门票比例提升和团散客比例的逐步优化将会推动行业继续发展。从公司层面来看，存量项目已经进入快速增长期；上海和三亚两大旗舰项目将会使公司的收入规模和品牌影响力大幅提升；轻资产业务的逐步成熟将会增强公司的盈利能力，进一步巩固公司的品牌。由于公司的非主营房地产业务中的部分持作出售的物业重新归类为投资性物业带来的公允价值变动对公司的业绩影响较大，16年比15年的净利润增速被其掩盖。我们将其和相关税费剔除后的2016年、2017年和2018年核心EPS调整为0.0515元、0.0657元和0.0846元。2017年1月25日收盘价1.80港币，对应等值人民币1.60元，对应2016年、2017年和2018年核心EPS的PE倍数为31.07、24.35和18.91倍。我们维持公司“买入评级”。

五、风险提示

1、宏观经济波动导致需求下降

2、新项目工程进度不及预期

3、港股和A股投资风格差异

4、人民币兑港币汇率波动风险