作者：欧亚菲

核心观点

公司的“彩之云”覆盖面积大，平台基础功能完整、增值服务全面

彩生活的“彩之云”总覆盖面积超过7.4亿平方米。已经形成了基础物业服务+增值服务平台的组合。其基础物业服务功能完整有序，缴费、投诉、等功能全面APP化；增值服务方面创新明显，已经实现了家政、维修、租房、装修等功能。同时彩之云APP也拥有通知和社交的功能。整体来看，基础功能完整，增值服务有特色。

E维修、彩富人生和彩生活住宅等优势产品的商业模式已经明晰

E维修的商业模式革新使得彩生活降低了公共设施维修的成本，提高了运营效率并解决了业主的家庭维修需求痛点。彩富人生作为理财产品销售平台用收益冲抵物业费和停车费的商业模式创新提升了彩生活的收入和定价权。彩生活住宅一方面将资金沉淀于彩之云平台，提升了彩之云平台的吸引力和现金流，另一方面也是彩生活扩大管理面积的重要手段。

物业管理行业面临收入和成本的双重压力，发展社区服务是必经之路

由于物业管理行业涨价的边际服务体验改善较小的行业特征和业主大会提价机制，导致物业管理公司对物业费价格水平的议价能力较弱。成本端由于物业管理公司的人工成本端（约占总成本60%左右）每年刚性上涨，成本控制对管理层的运营能力考验较大。在物业基础服务内生增长乏力的情况下，通过社区服务来提升物管公司盈利能力和用户体验成为必然。

16-18年预测EPS分别为0.2093元、0.3289元和0.4470元人民币，核心EPS分别为0.3102元、0.3765元和0.4661元人民币

我们认为物业管理行业正逐步从管理面积的整合开始走向社区服务的整合，其背后本质的发展方向是新商业模式对传统物业管理行业盈利能力的改进。行业内部的分化和整合将会加速，经营能力较弱、社区服务生态无法建立的物业管理公司扩张的难度将会增加。而社区服务商业模式较为明晰的彩生活有望再一次引领整个行业走向变革。我们调整2016年、2017年、2018年预测EPS为0.2093元、0.3289元和0.4470元人民币。调整剔除期权费用后的核心EPS为0.3102元、0.3765元和0.4661元，2017年1月25日收盘价格5.15元港币，等值人民币4.57元，对应16、17和18年核心EPS的PE为14.73、12.14和9.80倍，维持买入评级。

风险提示

1、社区服务发展不及预期；

2、行业竞争加剧；

3、港股和A股投资风格差异；

4、人民币兑港币汇率波动风险

一、彩生活社区服务现状

2016年H1数据，彩生活订约在管面积约为360.1百万平方米，其中已有收益的总楼面面积约为255.3百万平方米，“彩之云”注册用户为215万人，活跃用户113.3万人，活跃率达52.7%。已经接入“彩之云”平台的社区数量为1,835个。目前彩之云接入的社区中除了彩生活自管和咨询顾问项目以外，还有万达物业管理项目和上海银湾管理项目等。万达物业管理住宅项目已确权入伙项目面积约为1083万平方米。上海银湾及其关联公司自管面积1.1亿平米，在管社区约750个，并拥有约460个加盟公司的银钥匙联盟，共管理2.5亿平米、约2200个管理项目。因此彩生活的“彩之云”总覆盖面积超过7.4亿平方米。

二、“彩之云”平台功能解析

“彩之云”平台由公司面对终端服务业主的手机APP以及一整套中央化管理的后台数据处理系统组成。面向业主的移动终端APP分为ANDROID版和IOS版本，目前（12月25日）对应的最新版本版本号分别为：安卓版5.5.1（来源：豌豆荚）和5.5.1（来源：苹果Appstore）。

在业主端，“彩之云”APP是一个平台型社区服务App，其中涉及到增值服务方面全部由第三方提供。我们将其主要功能分为四大类：

1、社区增值服务；

2、基础社区服务的互联网化；

3、社区社交；

4、信息推送。

（一）“彩之云”功能剖析之社区增值服务：服务全面，创新明显

公司的社区增值服务的主要功能已经整合在下表。

（二）“彩之云”功能剖析之基础物业服务：完整有序

（三）“彩之云”功能剖析之社区社交：初级阶段

1.热门邻里圈。同园区的业主可以在“彩之云”APP上发朋友圈，邻里之间沟通交流，分享趣事，增进邻里感情。如下图：

2.发现。彩之云APP上的“发现”功能，可以发现园区周围商圈、同小区的人、附近小区的人。不仅便利了业主的生活，也方便他们找到志同道合的邻里，为生活添彩。

（四）“彩之云”功能剖析之信息推送：信息推送

1.常规系统通知、商家消息。推送有关于彩之云功能模块的全部最新消息，比如：彩食惠的特惠活动、彩富人生的送礼活动等等。

2.特色活动特别推送。彩之云根据近期的活动热点推出的特别推送。比如：年末期间，推出年货庆典，吸引业主通过彩之云APP购买年货，同时便利了居民生活；正值双旦来临之际推出双旦活动——集图换礼。

三、“彩之云”优势产品之E维修

E维修的商业模式革新使得彩生活降低了公共设施维修的成本，提高了运营效率并解决了业主的家庭维修需求痛点。

E维修提供的服务主要分为公共区域和个人区域报修服务。服务主要由e师傅团队提供，家庭维修包括家电维修、家具维修、家电保养及家居保养服务。e维修由专业团队运营、提供，响应速度快、提供的服务范围广、价格适中。

传统物业管理驻场团队维修模式的成本和需求不匹配，经营效率低。传统的物业管理模式是以一个团队维护一个或者周边几个社区的公共设施，采取部分固定工资的薪酬体系。对于物业管理公司，维修需求分散且波动大，但相关人力成本却是稳定且呈刚性特征。物业管理公司花费巨大，但维修团队经常面对无活可干或者活多工作质量下降导致业主不满意等局面。

E维修实现了需求波动下的运营效率和用户体验提升，并将维修团队的服务范围从公共区域维修扩张到以前物业企业难以进入且市场空间更大的家庭维修。E维修中家庭维修的占比达到95%。E维修通过共享经济的模式将拥有合适技能和意愿的人培训成合格的维修工人并接入平台接单。1、E维修完全按单结算，将彩生活的维修团队固定薪资转化为了动态支出。一方面公司的运营效率获得了提升，另一方面平台调动，业主评价的激励机制使得服务质量获得了提高；2、E维修拓展了维修师傅的服务范围，以往物业管理公司无法获得的家庭维修市场被E维修成功切入。目前E维修的家庭维修服务占比约95%，大幅扩大的需求使得E维修的师傅面临的收入波动大幅降低。

目前E维修的服务提供方e师傅的公共维修已经接入1280个社区、家庭维修接入829个社区，彩生活管理社区在其中占比99%。已经注册的维修工人数量超过10000名，11月份客单总量288594单。E维修成熟后，彩之云通过E维修获得的收入为每单结算价格的一定比例作为平台使用费。目前由于e师傅仍处于大规模扩张的初期，因此彩生活并没有完全向e师傅收取平台使用费。

四、“彩之云”优势产品之彩富人生

彩富人生为彩生活运营的第三方理财产品销售平台（彩生活仅提供销售平台，不提供产品）。用收益冲抵物业费和停车费的商业模式创新使得彩生活的物业管理定价权获得了实质性的提升。其核心本质在于盘活物业管理公司的业主资源。物业管理公司作为最接近业主的一方，可以利用自身的优势帮助理财产品提供商与客户对接，从而获得渠道收入。

彩富人生目前提供四项服务：物业宝、停车宝、增值宝和花易借：物业宝为出售理财产品用收益冲抵物业管理费；停车宝是用收益冲抵停车费；增值宝是传统金融理财产品，不冲抵，彩生活仅作为渠道；花易借为互联网贷款。其中彩富人生5款冲抵物业费产品的资金将用于在钱生花平台上出借给有需要的借款人。

彩生活不提供任何担保或隐性担保，合同上明文约定彩生活不对投资的收回、可获益金额做出任何承诺、保证。尽管如此，公司仍会对合作对象和项目进行一定程度的遴选。目前上述四项产品均由彩生活控股股东港股上市公司花样年（1777.HK）旗下的金融平台钱生花等提供。尽管彩生活并不对投资的收回和可获益金额做出承诺和保证，但彩生活会对合作方尽职调查，并定期回溯产品是否出现过违约。目前为止公司平台销售的金融产品并未发生过违约。公司的首席科学家张其亮先生是清华五道口金融学院责任教授，较为熟悉了解金融产品，能够帮助彩生活加强对于风险的控制和产品的筛选，也能在交易的过程中提出对对方的约束条件。

公司从P2P公司收到的冲抵物业费部分的现金流与物业公司直接从业主收取物业费的现金流相同，均是一月一流入，而渠道和服务费用则是产品售出即可获得。

彩富人生对彩生活的意义：1、直接贡献平台收入；2、提高了彩生活作为物业管理公司的定价权。公司的一线员工销售彩富人生可以获得约0.5%的佣金。公司作为代销平台，收取渠道费用和“彩之云”平台使用费，二者共计2%。由于公司更接近业主，因此在渠道费率上获得的溢价实质性的抬升了公司的定价权，提升比例在6.4-13.7%左右。

表6展示一名深圳龙华区东华明珠园的业主购买彩之云上的彩富人生理财产品所需的花费和获得的收益实例。

五、“彩之云”优势产品之彩生活住宅

彩生活住宅是结合了房地产开发商去库存的需求和潜在业主买房压力大现状的产品，其具体操作模式是通过“房产+服务”的销售模式设计，帮助开发商加速销售回款，而开发商需要让渡部分资金加速回收所节约的时间成本，以彩之云平台的消费券“饭票”的方式分期返还购房人。开发商实现了加快销售和回款，达到了去库存的目的。同时业主获得了真正意义上的房地产投资后生活成本的降低。整个产业链最重要的一环是，彩之云平台上的饭票价值必须接近或高于其面值，这也就要求彩之云必须能提供足够多的服务让消费者手中的饭票花的出去。反过来，彩之云沉淀了业主的资金后，对周边商户的吸引力加强，形成了正向循环。目前彩生活通过与商家协商，实现商品和服务的团购价格优惠，使饭票比现金更值钱。公司预计2017年将销售1万套左右的彩生活住宅。

彩生活住宅的合作模式对于房地产开发商起到了“不降价却促销”的效果，对开发商的吸引力较大：一方面有利于开发商去库存，加速资金回流，另一方面由于交易价格没有下降，对周边项目价格影响较小。

彩生活住宅的意义一方面在于通过和房地产开发商合作，将资金沉淀于彩之云平台，提升了彩之云平台的吸引力和现金流，起到了“教育”客户的作用，另一方面，由于一手彩生活住宅对房地产开发商的帮助较大，使得彩生活提升了自己的基础物业服务的吸引力。部分彩生活住宅项目的合作中包含了对方全委彩生活作为物业管理公司的内容。彩生活住宅将作为公司拓展基础物业管理项目的重要手段。

六、社区服务是物业管理行业的未来

基础物业管理的商业模式面临两大瓶颈：1、物业管理公司在物业费上的议价权极低，且短时间内没有改善的可能；2、行业的成本控制对管理层的挑战极大。

物业费的价格决定机制限制了物业管理公司对物业费价格水平的议价能力。物业管理公司如果想在合同期内提价，须要由开发商代为召开或者业委会召开业主大会并获得双过半以上业主的同意。如果该社区没有成立业委会，开发商没有动力帮助物业管理公司召开业主大会。即使业主大会得以召开，物业管理公司提价对业主带来的直接的心理不适要大于潜在的服务改善，因此提价方案很难得到通过。基础物业管理行业提供的是综合服务，小幅提价业主感受不到服务的提升，只会对品牌带来伤害。因此合同期内的物业管理公司很难提价，在成本每年刚性上涨的背景下，只能逐年缩减服务水平，直到服务水平下降到大量的业主忍无可忍。

成本端，由于物业管理公司的主要成本在人工成本端（约占总成本60%左右），由于中国人工薪资每年刚性上涨，成本控制对管理层的运营能力考验极大。由于主要的人工成本产生于保安和清洁，因此劳动密集型的基础物业管理行业控制成本的方法主要有：1、高科技手段减员增效，如使用摄像头替代保安，优点是成本下降明显，缺点是用人减少，业主的主观体验略有下降；2、保安和清洁外包给专业公司，优点是业主体验不会下降，缺点是并未真正解决工资上涨的问题，外包公司的成本上涨最终还会转嫁给物业管理公司；3、提升现有员工的效率，执行较为困难。其中前两者是目前主流的控制成本做法。

在成本端和收入端的双重约束下，物业管理公司面临的困难短期均无法解决，开拓新的收入势在必行。过去的物业管理公司是房地产开发商的附庸，享受着房地产开发商的转移支付，无需考虑上述约束。但独立运作的物业公司面临的是公司是否能存续下去的挑战，必须将手上的资源盘活，获取新的收入。由于基础物业管理的盈利能力较差，多种经营也会带来物业管理公司的盈利能力改善。

根据2015年物业百强企业的现状可以看出，社区服务和顾问咨询占据多种经营的45%，但顾问咨询服务本质上仍然是基础物业管理服务，而唯一成规模的是社区服务。在当前的状况下，社区服务具有同时改善物业管理公司的用户体验和盈利能力的特点，我们认为社区服务是物业管理行业发展的必经之路。

七、投资建议

彩生活目前已经成为管理面积最大的物业管理公司，继续坚持原有的收并购+全委发展方向面临的经营管理瓶颈已经接近。在规模提升的背景下，如何提升经营效率和盈利能力成为了公司发展的关键。

公司的多项社区服务在饭票这一核心支付手段上已经打通，配合彩生活住宅沉淀的业主资金，彩生活生态圈的建设和输出将会提速。与银湾等合作的顺利开展也意味着彩之云已经发展到可以对外输出服务的水平。未来公司将着手尽快复制与银湾的合作模式，使彩之云的覆盖面积进一步提升。

我们认为物业管理行业正逐步从管理面积的整合开始走向社区服务的整合，其背后本质的发展方向是新商业模式对传统物业管理行业盈利能力的改进。行业内部的分化和整合将会加速，经营能力较弱、社区服务生态无法建立的物业管理公司扩张的难度将会增加。而社区服务商业模式较为明晰的彩生活有望再一次引领整个行业走向变革。我们调整2016年、2017年、2018年预测EPS为0.2093元、0.3289元和0.4470元人民币。调整剔除期权费用后的核心EPS为0.3102元、0.3765元和0.4661元，2017年1月25日收盘价格5.15元港币，等值人民币4.57元，对应16、17和18年核心EPS的PE为14.73、12.14和9.80倍，维持买入评级。

八、风险提示

1、社区服务发展不及预期；

2、行业竞争加剧；

3、港股和A股投资风格差异；

4、人民币兑港币汇率波动风险