作者：叶建中

公司复苏势头良好

根据我们的渠道调查，估计公司在中国的同店销售从3QFY16的10-20%低至中段跌幅，大幅回升至4QFY16的中单位数增幅。而香港澳门的同店销售增速也从下跌约34%回升至下跌约7%。利润率较高的镶嵌珠宝首饰同店销售在中国市场保持了10-20%水平的增长（3QFY16为10-20%低段的增幅）。12月是第四季度同店销售的最佳月份，其中中国市场录得10-20%低至中段增幅，而香港市则场录得低单位数增长。我们预期2017年1月香港同店销售将出现轻微的负增长，较2016年12月的低单位数增长略为恶化，主要原因是金价反弹导致黄金产品销售疲软，另一方面，1月份的中国市场有望延续12月份的增长势头（即10-20%低段增幅）。据新闻报道，春节假期首三天，公司在香港市场的收入同比增长3-4%，主要受销量增长带动。我们认为销量下降导致1HFY16基数相当低，将支撑FY17同店销售复苏。

香港零售网络整合

公司的门店数目从FY15的71家减少到FY16的64家，继而，今年1月下旬将其在香港尖沙咀的一家大型门店提前退租（该门店租赁合同本于2017年11月届满），原因是该门店录得亏损。该门店月租为328万港元，关店意味着公司FY18可节省租金3,610万港元，相当于FY18预测净利润的3%。我们预计公司将在2017年继续优化其零售网络，关闭位于旅游区的门店，而在覆盖不足的住宅区增加门店。此外，公司部分大型门店将于2017年租约到期，需要续约。我们假设FY17/18租金费用将下降7%/8%。

中国门店扩张高于我们的预期

我们估计公司FY16门店数量增加39家至382家。净新开门店数量为四年来最高，亦高于我们先前估计的22家。公司目标FY17新开门店40-50家。

估值有望修复，维持“买入”评级

我们将FY16/17净利润预测分别作-2%/2%的调整，原因是鉴于4Q16黄金价格下降，黄金产品毛利率假设下调，而这又被中国市场的门店数量增加所部分抵消。我们目前预测公司FY16净利润下降32%（核心净利润下降12%），相当于公司在其盈利预警中所预测30-40%跌幅范围的高端；同时，我们预测FY17净利润将增长16%，动力来自香港澳门/中国同店销售分别增长3%/6%，以及租金开支下降7%。公司目前股价对应12倍FY17预测市盈率，低于其13倍的历史平均水平，亦低于六福（590HK，持有）/周大福（1929HK，减持）的14倍/23倍FY18预测市盈率。由于其低估值不合理，公司仍是我们在珠宝行业的首推个股。我们将目标价从19.30港币上调至19.70港币，仍基于15倍FY17预测市盈率（相当于历史平均+1sd）。