作者：经济学童

下周将是猴年最后一周, 学童把握机会向各位读者好友拜个早年, 祝各位股运亨通, 心想事成。说到心想事成, 著名投资人约翰·邓普顿 (John Templeton)有一投资法则是关于许愿的: 他的核心是在价值投资, 以便宜的价格买入有价值的股票, “市场先生”常因为情绪剧烈波动而提供机会。

邓普顿先生所指的低价概念并不是指那些价格非常便宜的股票, 反而是指那些市场价格远低于公司价值的股票。故此他将运作良好但估值很贵的公司名字放在清单 (Wish-list),  每当市场发神经恐慌性大抛时, 他就可以从容地选择那些已经跌至心理价位的股票。

• 宝胜回调, 梦想成真

借镜了邓普顿先生的想法, 在学童的wish-list中, 有一间公司最近出现了人为的缺失而令股价直泻千里。然而, 从经营上, 公司未见到有任何缺失。这家公司就是老牌工业股裕元集团下的宝胜国际 (3813.HK)。先说公司业务背景 (择自维基百科):

宝胜国际为设立于中国的运动服装和鞋类产品的经销和零售商, 通路品牌名称为「胜道」及「YYsports」。原为裕元工业集团旗下的零售业务,在2008年6月6日分拆独立上市。其发展重心是高端品牌代理及零售,目前约80%的销售收入来自耐克和阿迪达斯,约10%来自匡威、彪马和锐步,其余来自其他运动和休闲服饰品牌,例如李宁、北面、探路者和添柏岚等等。

宝胜2016年间, 受惠着运动文化利好影响, 股价不断上扬, 全年累积了21%升幅, 跑赢绝大部份公司。宝胜亦一直为基金钟爱股之一。但于2017年1月8日晚上, 公司发出公告 (下文为部份节录),指出公司出现审计问题:

宝胜国际正在编制截至去年12月底的年度业绩, 为此进行内部审查时现2016年12月份内有若干不正确之销售记录，此可能导致于2016年度结束前并无发生之销售交易认列为营业收入。与本公司营业收入之水平相比，该事件所涉及之指称销售金额并不重大… 公司预期上述事件不会对刊发全年业绩产生任何显著影响, 若查核会计纪录后发现进一步问题, 将再作公告,而公司亦会与德勤紧密合作,确保年度账目审计工作谨慎进行。

宝胜董事会认为,终止僱用首席财务官陈国龙、首席执行官及执行董事关赫德主动辞任并不会对日常业务营运,或财务状况产生任何重大不利影响。在未物色到合适人选前,董事会主席吴邦治会代理首席执行官角色及职责,而会计部门的其他高级成员会承担首席财务官职务。

发出公告后, 第二个交易日 (1月9日, 周一), 宝胜股大幅跳水。当日股价曾大跌37%, 收盘价为1.61港元, 经历数个交易日后, 辗转回到1.8港元水平, 但靠下跌前2.2港元平台仍有约20%距离。

宝胜估值一直高企于14-15倍, 对比其他国内品牌 (除安踏)外, 有明显溢价, 主要是投资者看好高端体育用品(如NIKE, ADDIDAS)这一块, 而宝胜是这些全球高端品牌在华销售的唯一标的物。近日经济学人 (the Economist)与安踏合作下发布了对中国体育及健康行业的研究报告, 内文重申了为什么体育板块值得投资以及侧面诉说了宝胜的价值。(https://www.corporatenetwork.com/media/1635/ecn-china-gets-its-game-on-201701.pdf)

• 体育行业依然美丽

研究指中国体育及健康市场规模现时已达15,000亿人民币, 当中70%来自体育用品及器材。而约有1/3 中国人口属于经常运动型。现时40岁以上对比40岁以下的人口是一半一半, 但到2030年, 40岁以上的人口则会占总体60%, 这将会是消费力增长的原因。表面上, 40岁以上人口增大是减低了体育有关的消费, 但在中国, 不同类型的体育创新, 如大妈的广场舞, 显示了中国人的健康生活文化是不同于国外。

报告估计, 中国未来五年于体育衣服及鞋、健康、娱乐及教育上能录得39%、26%及42%增长,年化率能达8-9%, 这将超越中国gdp增速。外国著名品牌对这块肥肉是绝不过, Nike已订下于2020年前于中国要达成65亿美元营收目标。威富公司 (VF Corportion, 旗下拥有北面、添柏岚、Vans等品牌), 亦有意将在华营收由现时6亿美元提升至2020年的10亿美元。

• 宝胜只是曾经的美好嘛?

回归到宝胜今次的事件, 上述看好行业及高端体育用品板块的理由不复再了嘛? 答案绝对是否定的, 美好的行业前景是未有改变。再细看今次的事件, 主要涉事人是首席财务官陈国龙先生, 涉事目标是12月的销售数据。

重看2013年8月13日, 宝胜对于陈国龙先生的委任公告:

陈先生，47岁，毕业于台湾“国立政治大学”会计系及会计研究所，获得商学学士及商学硕士学位，并于二零零六年获得上海财经大学国际工商管理学院管理学博士学位。彼持有台湾注册会计师证照。

陈先生于一九九六年加入明基计算机股份有限公司台湾总部担任成本会计课会计管理师，及后晋升为中国区总部财务总监。其后曾任职诚研科技股份有限公司财务长、百脑汇电子信息有限公司商场财务长、商场副总经理及商场总经理等职位，具多年财务管理经验。陈先生于加入本公司前，担任卓安（中国）有限公司副总经理。

陈国龙先生处理上市公司帐目经验未算丰富, 而且亦不多从事与零售有关的行业。但陈国龙先生已在宝胜处理了3个完整财年, 按道理这种错误是不大可能的。从利益角度出发, 按网上媒体镜媒(https://www.mirrormedia.mg/story/20170110fin005/) 透露宝胜内部人士的说法:

内部透露，年底内部会计查帐时发现，宝胜国际为年底作帐，沿用中国大陆惯用手法，「（陈国龙）先拿库存充销售业绩，结果被内部稽核查到，踩了Patty（蔡佩君）的红线，先主动处理了财务长，CE0（关赫德）就自己了断！」

但从宝胜于1月10日公布的12月份销售来看, 2016年全年的情况是不俗的, 与市场预期一致, 约为160亿人民币 (因公告已提及12月的错误数字对实质影响有限, 故假设1月10日公布的数字反映真实情况)。查看了港交所的资料管理层是拥有认股权证，但问题是这亦不能全面解释为什么陈国龙需要冒险弄虚作假。根据集团说，做假部份金额并不重大，这轻微做好的销售数字对股价不见得有很大的推动力吧。

再看事件后, 各卖方分析师对宝胜的报告内容及评级改变, 详见下表:

大部份的说法都是事件影响了公司声誉(Corporate Governance),  或会影响NIKE及ADDIDAS对公司的信任, 或影响未来生意额。部份分析员已先行将盈利下调, 亦有分析员将估值目标下调以反映公司声誉受损部份。学童认为估值目标下降合理, 但盈利下调, 真的合理嘛? 试想想, 如前文述外资品牌现时在华是处于高速扩张阶段, 以现时国内品牌专卖店的形式开店, 像YY或胜道这种多合一的运动用品店实属少见, NIKE, ADDIDAS 于一时三刻根本找不到替代宝胜的合作方。

再者, 宝胜母公司裕元工业与他们合作已久, 这一次小小事件只是长远合作关系中的小瑕疪。回看公司对今次事件的迅速交代: 于港交所出公告、辞任首席财务官、首席执行官引疚辞职、与德勤合作查出问题, 学童相信这些己充份对NIKE, ADDIDAS等合作方作出交代。而且, 据报宝胜己获得股东同意回购公司不多于10%股票。而母公司裕元亦于2017有需要时增持宝胜股份。

• 愿望成真心动手也动

按彭博最新的盈利预测, 现时宝胜股价反映2017年仅9倍市盈率, 对比上一年度约14倍的平均是大大的折让。2017年学童已将消费升级作为最重要的投资板块, 而体育用品这一块将是最大受惠板块之一。今次事件, 审视过后, 学童判断是个别的人为错误, 并不构成长远公司管治问题。

现时要等候是德勤给出的结果, 但留意公司未有因是次事件停牌, 反映了对事件结果的信心。注意的是机构投资者是必须就是此事件先行沽出股票的, 因有任何疑似公司管治及声誉的问题, 按照基金要求, 必需先行卖出, 无论基金经理对公司前景判断如何, 以及后续调查结果如何, 这些被动卖出, 造就了是次跌幅。如文首所述, 借镜了邓普顿先生的思考, 要找到如斯买入营运良好股票, 在这如此低的价格, 实属难能可贵, 望各读者把握机会, 买入宝胜, 以下挫前的股价2.2港元作为首站目标。