作者：广发食品&海外

核心观点

全球肉制品行业龙头，管理层控股经营动力充足

1.万洲国际是全球肉制品行业龙头，旗下子公司史密斯菲尔德与双汇发展分别占据美国、中国肉制品行业龙头地位。公司15年实现营业收入212.47亿美元、营业利润15.57亿美元。其中中国分部贡献33.4%的营业收入与52.1%的营业利润；美国分部贡献60.1%的营业收入与44.7%的营业利润。公司经营生猪养殖、屠宰与肉制品加工等业务，其中肉制品加工业务贡献超过九成利润。

2.公司股权多次演变后管理层控股，经营动力充足。2006年公司通过引入鼎辉、高盛为首的战略投资者从国有企业变为民营企业，2014年实现港股上市，鼎辉在今年两次大幅减持后持有13%股权，管理层在多次股权演变后目前持股36%，经营动力充足。

美国猪价低位利好屠宰龙头，史密斯菲尔德屠宰业务高速增长

1. 美国猪肉产能提升促使猪价持续走低，屠宰龙头企业量利齐升。由于美国猪肉产能不断提升，猪肉产量在15年创新高后仍继续增长，2016年猪价整体处于低位，预计2017年仍将继续走低。美国生猪养殖业利润大幅下滑；屠宰行业集中度高，龙头企业具备成本优势量利齐升；肉制品消费总量平稳，单位利润有所提升。

2. 史密斯菲尔德屠宰保持高速增长，肉制品利润稳定提升。受益于美国猪价低位，史密斯菲尔德屠宰业务高速增长，2016年上半年同比增长9.5倍，下半年由于去年基数较高同比增速放缓，预计全年利润同比翻倍；生猪养殖业务占收入比重较低且主要对接企业自身屠宰业务，对业绩影响有限；肉制品业务整体平稳，受益猪价下行将保持5%以上稳定增长。

中国低温肉制品是消费升级方向，看好双汇低温肉制品放量

1.中国肉制品成本改善，低温肉制品是消费升级的方向。中国能繁母猪存栏量仍处于低位，但由于母猪质量提高以及生猪出栏体重的提升，实际供给量已逐步回升，预计2017年猪价将稳中有降，利好屠宰与肉制品行业。中国屠宰行业集中度低，龙头企业有望提升市场份额；肉制品中符合健康消费趋势的低温肉制品仅占肉制品总量的三成，与欧美日本差距大，是未来消费升级的方向。

2. 双汇屠宰稳利上量抢占市场，看好未来低温肉制品放量。双汇屠宰稳利上量抢占份额，头均利润未来会随猪价下行逐渐提升，预计2016-2018年利润复合增速超过22%；肉制品业务是双汇的主要利润来源，在营销方面继续布局冷链深耕渠道，下放研发中心以逐渐实现由以产定销向以销定产的转变，看好未来低温肉制品业务放量，叠加受益猪价回落成本端改善，预计2017-2018年利润复合增速超过10%。

投资建议：预计公司16-18年eps为0.48、0.54、0.58港元，给予买入评级。

我们预计公司2016-2018年eps为0.062、0.070、0.074美元，按照1美元=7.76港元的汇率折算为0.48、0.54、0.58港元，增速分别为16.4%、12.3%、5.7%，对应12月30日H股6.22港元的收盘价，2016-2018年PE分别为12.8X、11.4X、10.8X，对应最新PB为1.73，首次覆盖给予买入评级。

风险提示

美国与中国猪肉价格波动；双汇低温肉制品销售不及预期；经济增速下滑超预期；食品安全问题等；港股与A股市场环境投资风格差异；人民币与港元汇兑风险。

一.全球肉制品行业龙头，管理层控股经营动力充足

1.万洲国际中美协同打造全球肉制品行业龙头

万洲国际是全球最大猪肉生产商，垂直一体化造就全产业链龙头，中美协同作用促使中美子公司共同发展。万洲国际是世界上最大的猪肉食品生产商，借助于其完善的垂直一体化结构，其产业链上的生猪养殖、屠宰和肉制品业务均处于全球领先地位，是世界上最大的生猪生产商、生鲜猪肉生产商与肉制品生产商。公司拥有亚洲最大的动物蛋白公司双汇发展以及美国最大的猪肉食品企业史密斯菲尔德，2015年以来，中国猪肉价格高企，而美国猪肉价格处于低位，中美协同作用有助于平抑中国分部生产成本以及提高美国分部的盈利情况，促进中美子公司共同发展。

中美业务共同发力，2015年公司经营利润达15.57亿美元。公司2015年实现营业利润15.57亿美元，其中中国分部营业额占比为33.4%，但贡献了52.1%的营业利润，屠宰和肉制品业务因为低价猪肉库存和进口猪肉成本较低而维持了较高的盈利水平。美国营业额占比为60.1%，经营利润占比为44.7%，由于较低的猪价水平影响了生猪养殖业务的盈利状况，而中下游业务则保持了较高的利润增速，屠宰业务经营利润达1.68亿，同比增长86.7%，肉制品业务经营利润达6.68亿，同比增长48.4%。公司中美两子公司借助公司垂直一体化结构和中美协同作用维持了较高的利润水平。

肉制品是公司利润的主要来源，利润占比超九成。公司主要从事生猪养殖、屠宰和肉制品业务，此外还经营屠宰及销售家禽、制造及销售包装材料、提供物流服务、生产调味料及天然肠衣等辅助业务。其中肉制品为公司核心业务，2015年公司生产肉制品318.3万吨，肉制品销售收入为112.4亿美元，占公司总收入的53%，经营利润为14.99亿美元，同比上升27.2%，占公司总利润的96.3%。

2.股权多次演变后管理层控股，经营动力充足

双汇集团引入战略投资者由国企变身民企，上市后战略投资者逐步减持。2006年4月，双汇管理层引入鼎辉、高盛为首的战略投资者，成立罗特克斯公司（2007万洲国际全资收购罗特克斯），从当地国有资产管理部门购得双汇发展60.72%股权，从国有企业变身民营企业。万洲国际2014年8月5日在香港成功上市,战略投资者在IPO后也逐步实现退出，作为持股占比最大的机构投资者，鼎辉今年两度大幅减持万洲国际股权。

万洲国际上市过程一波三折，2014年成功在港股上市。（1）2011年初万洲国际尝试实现整体上市，由于“双汇瘦肉精”事件打击，上市进程被搁置。（2）2014年4月15日，为偿还公司2013年收购史密斯菲尔德所欠下的40亿美元得银团贷款，万洲国际发布招股说明书，融资37.68亿美元至53.06亿美元（292亿港元至411亿港元），后由于预期中的订单没有按时到位IPO终止。（3）2014年7月，万洲国际在香港重启IPO，8月4日成功在香港证券交易所上市，发售新股部分减少19.21%至29.53亿股，每股发售股份售价为6.20港元，共筹得23.60亿美元。

管理层已实现对万洲国际控股，鼎辉多次减持后仍持有13%股份。截至2016年11月，管理层通过顺通控股有限公司、雄域投资有限公司等公司直接或间接持有万洲国际股份共计36.01%，实现了对万洲国际的控股；机构投资者中，鼎辉集团在经过今年8月底及10月底两次大手笔减持后，目前其本身及多个有限子公司对万洲国际的持股比例降至12.94%，相较减持前持股占比36.01%，减持幅度达64%。

二.美国猪价低位利好屠宰龙头，史密斯菲尔德屠宰业务高速增长

1.美国猪肉供给提升促使猪价持续走低，屠宰龙头企业量利齐升

（1）美国猪肉供给持续增长，猪肉价格2017年仍将处于低位

美国猪肉供给量持续增长，猪肉价格2017年仍将处于低位。美国是世界第二大猪肉生产国，规模化、专业化的上游生猪养殖产业提供了充足的猪肉供给，猪肉产量呈缓慢增长趋势， 2015年猪肉产量为24.5亿磅，创历史产量新高，增速达7.26%。美国生产的猪肉主要在国内消费或出口国外，从国内需求看，美国消费饮食习惯较为稳定，人均可支配收入变动幅度较小，国内猪肉需求端较为稳定，2010年以来美国猪肉消费年复合增速为1.5%。从出口来看，美国是全球最大的猪肉出口国，美国猪肉出口量占全球出口总量的33.8%，近3年以来，猪肉出口量占国内产量维持在20%左右，变动幅度较小。2016年前三季度美国猪肉产量同比增加1.4%，扣除猪肉出口影响，国内供给量仍有缓慢增长，预计16年猪肉产量再创历史新高，而国内需求较为稳定，猪肉价格仍将处于低位。

高商品猪存货、高能繁母猪存栏量、高产仔率促使猪肉产量持续攀升，猪肉价格将至少持续走低至2017年下半年。

① 2016年9月30日美国农业部发布的生猪和猪肉季度报告中显示9月1日美国商品猪存货为7085万头，达到历史新高，四季度起猪肉供给量充足。

② 历史数据可以看出能从繁母猪存栏量低点到猪肉价格高点用时约一年，能繁母猪的存栏量将影响约12个月后生猪的出栏量。据美国农业部数据显示，15年12月至16年9月能繁母猪存栏量同比去年略有提升，意味着一年后生猪的产能也会较去年有所增加。

③ 从PEDv病毒的影响中恢复后，行业生产力得到很大的提升，2016年6-8月，母猪产仔率创历史新高，较去年同期提高1. 8%，意味着母猪的繁殖能力得到有效提高。因此，充足的猪肉存栏量、高位的产仔率叠加充足的能繁母猪存栏率，猪肉产能在2017年将继续放大，猪肉价格将持续走低，至少看至2017年下半年。

（2）预计2017年养殖仍处于低谷，龙头企业有望受益整合提升市场份额

规模化的生猪养殖龙头企业具备成本优势。近20年以来，美国生猪养殖场的规模发生了巨大的改变，从1992年到2009年，养殖场的数量从24万家减少至7.1万家，虽然养殖场数量在减少，但是其规模却不断变大。从养殖场生猪存栏量来看，存栏量超过2000头的养殖场份额从不到30%增加到86%，其中5000头以上的养殖场所占份额达到62%；从出栏量来看，2010年，出栏量超过5万的养殖场总产量占比超过一半，而这一比例在1988年仅为7%。同时美国养殖场的效率也在不断提升，养殖场饲料转化率和人工费率随着规模的扩大逐渐降低。龙头企业在降低成本，抵抗风险和议价权方面具有明显的优势。

预计生猪养殖行业2017年仍处于低谷，利润压缩促使行业进一步整合，龙头企业有望提升市场份额。生猪养殖行业收入与猪肉价格紧密相关，14年以后生猪养殖场出厂价格步入下行通道，2016年10月生猪价格为69.3美分/磅，同比降低了近30%。猪饲料主要成分高蛋白大豆粉，粗蛋白含量大于60%的玉米蛋白粉和干酒槽同比分别下降1.7%、8.9%和0.7%，相对生猪价格而言，整体下降幅度有限，利润空间被大大压缩。预计2017年生猪售价仍处于持续下跌过程，养殖行业仍将处于低谷。目前美国前5大养殖场母猪存栏量占比为30%，生猪养殖行业集中度有待继续提升，利润空间的压缩对于小型养殖场的经营状况影响更为严重，亏损的小养殖场将退出市场，行业有望迎来新一轮的整合，龙头企业在行业整合过程中有望提升市场份额。

（3）屠宰龙头企业具备成本优势，低位猪价带动量利齐升

屠宰行业集中度高，龙头企业成本优势显著。美国屠宰行业已较为成熟，屠宰行业集中度很高，前四大屠宰企业市占率为64%，少数的大规模屠宰企业的屠宰量占到近九成，集中度的提升大大较低了市场的竞争水平。自80年代以来，屠宰行业进入加速整合期，随着不断进步的生产技术和稳定的猪肉需求，前四大企业所占比重逐渐加大，这一点在全美领先的产猪大州爱荷华州表现得尤为明显，史密斯菲尔德、泰森，JBS、Gaigill等四巨头的市场份额高达90%，这意味着大部分生猪养殖户必须把生猪卖给四巨头或者选择退出行业，从而丧失了议价权，随着CR4的提升，从1982年到2007年，四巨头的生猪收购成本下降了一半，叠加规模效应带来屠宰企业结构成本的降低以及市场竞争程度的降低，促使龙头企业头均屠宰成本优势显著。

低位猪价带动屠宰量利齐升。美国是猪肉屠宰大国，2015年屠宰量约占全球9%，仅排在中国和欧盟之后。2015年，美国猪肉产量在红肉中占比为51%，首次超过牛肉占比，生猪屠宰量快速攀升至五年来的顶点，同比增长8%，据美国农业部预测2015年至2017年屠宰量年复合增长率可维持在2.3%。从2012年至2016年三季度，屠宰场和养殖场出厂价差值从39美分/磅上升至59美分/磅，屠宰行业利润空间可观。加上猪肉价格将进一步走低，美国猪肉消费量将继续平稳增长，预计明年屠宰行业将量利齐升。

（4）肉制品消费总量平稳，单位利润有望继续提升

肉制品消费总量平稳，低温肉制品占比最大。美国肉制品消费总量在2010年至2015年间始终处于4000-4300千吨范围内，期间存在小幅波动，2011年消费总量达到最低，位于4089.6千吨，2013年消费总量达到最高，位于4252.9千吨，但总体较为平稳。低温肉制品在加工肉制品消费量中体量最大，2015年低温肉制品、高温肉制品占加工肉制品消费量的比重分别是93.2%、6.8%。美国消费者对肉制品的消费习惯变化较为明显，人们对更加健康、营养保存较好的低温肉制品需求量增加，近五年消费结构变动较小，低温制品消费量总体呈上升趋势，而高温肉制品消费量有所下降。

肉制品消费占肉类消费量2/3左右，稳定消费习惯支撑行业平稳发展。肉制品市场广阔，肉制品消费在人们的日常肉类消费中占据绝大部分，以猪肉类为例，在所有猪肉消费中，加工后猪肉制品消费占比超过2/3，鲜猪肉仅占不到1/3。在加工后猪肉制品中，培根和香肠是人们购买最多的，共计超过了加工肉制品消费市场的一半以上，分别占到33%和28%，其次是低温佐餐肉、火腿和其他肉制品。由于美国消费者对肉制品具有较为稳定的消费习惯，美国肉制品行业整体处于稳定状态，支撑行业平稳发展。

肉制品市场占有率前五企业占据近一半市场份额，现代零售商为肉制品主要销售渠道。美国肉制品市场近年来不断进行着一系列并购重组整合，前五大肉制品龙头企业市场地位基本稳固，分别为史密斯菲尔德、泰森、荷美尔、卡夫和JBS,各占18%、10%、6%、6%和4%。现代零售商和餐饮为肉制品主要销售渠道，现代零售商渠道包括超市、大卖场、杂货店、便利店等，总共占据肉制品销售渠道53%，另外餐饮渠道占32%。

猪价下降带来肉制品成本下降，单位利润有望继续提升。肉制品成本水平主要决定于屠宰场出厂价，自2010年以来，屠宰场出厂价与肉制品平均价格同步增长，单位价差平均稳定在1.3-1.5美元/磅变动范围内。2015年受猪肉价格下滑影响，屠宰场出厂价随之下跌，肉制品生产成本下降，但肉制品价格受猪肉价格影响较小，平均来看仍在上行通道，肉制品行业平均价差增大至近2美元/磅，单位利润同样有所上升，预计未来猪价保持低位，肉制品单位利润有望继续提升。

2.史密斯菲尔德屠宰高速增长，肉制品利润稳定提升

（1）屠宰业务保持高速增长，养殖业务承压但影响有限

并购扩大公司份额，促使产业链垂直一体化。史密斯菲尔德是全球规模最大的生猪养殖企业和猪肉供应商，从80年代起，公司进行了一列收购和发展。在1981史密斯菲尔德收购了 Gwaltney公司，扩大了区域的竞争力；公司在1992 年成立了Brown公司，开始进军生猪养殖行业，并在1999年并购了当时第四大的生猪生产企业Carroll's Foods公司，2000年并购了当时的美国最大的生猪生产企业Murphy Farms，2003年并购了Farmland Foods公司，成为猪肉加工的龙头地位，史密斯菲尔德不断扩大公司产能并对公司产业结构进行整合，逐渐形成了“生猪养殖-生猪屠宰-加工肉制品”垂直一体化的全产业链覆盖。

垂直一体化扩大生猪养殖产能，保证中下游业务稳定性。史密斯菲尔德逐步通过垂直一体化的过程加强对于产业链的影响力，以削弱猪周期带来的影响。史密斯菲尔德在并购多家生猪养殖企业后扩大了自身产能，公司生猪出栏量2000年的770万头提高到2015年的1600万头，2016年公司拥有存栏生猪1117万头、能繁母猪106万头。由于养殖行业受生猪价格周期性波动影响加大，史密斯菲尔德养殖业务出栏70%的生猪提供给自身中下游业务，为生猪屠宰和肉制品加工提供了稳定低廉的原材料，降低猪肉价格波动对中下游零售业务盈利的影响。

猪价低位提升屠宰利润空间，出口量增长贡献业绩，预计2016利润同比翻倍，2017年增速超10%。2016年屠宰行业受益于全年低迷的猪肉价格，史密斯菲尔德2016年前三季度生猪屠宰量达2295万头同比增加2.9%，预计四季度屠宰量同比进一步增加，全年同比增长超过3%。由于生猪出栏价和养殖场出厂价价差进一步拉大，2016年上半年屠宰业务净利润1.58亿美元，在2015年低基数的基础上同比增长近10倍，虽2015年下半年基数较高，全年来看利润率仍有望翻倍，同时由于中美猪肉价差较大，2016年美国猪肉对中国出口同比大幅增加，史密斯菲尔德是美国最大的猪肉出口商，生鲜猪肉出口占美国出口中国猪肉总量的97%左右，对中国猪肉出口量的进一步提升将增加业绩贡献。预计2016全年利润同比翻倍，2017年在2016年基础上继续量利齐升，预计利润增速可达到10%以上。

生猪养殖业务短期承压，对公司整体业绩影响有限。2016年以来，生猪出栏价格同比有所降低，生猪头均利润同比处于低位，2016年上半年，公司生猪养殖业务营业亏损达6800万美元，相比去年同期2800万美元的营业利润出现一定程度的亏损，预计养殖业务短期内仍将存在亏损压力。然而生猪业务暂时的亏损对于公司整体业务影响有限，一方面因为2015生猪养殖业务在史密斯菲尔德的营业额和营业利润占比较低，仅为6%、1%。另一方面史密斯菲尔德生猪养殖70%的生猪提供给自身的屠宰和肉制品加工业务，垂直一体化的结构有助于生猪养殖业务抵抗周期波动带来的亏损。

长期来看，养殖行业亏损加速整合进程，有助于史密斯菲尔德扩大生猪养殖市场占有率。美国生猪养殖行业经过20多年的整合，行业规模有了很大的提升，目前生猪养殖行业CR4为28%，仍远低于下游的屠宰与肉制品加工。2015年以来，由于猪肉价格长时间处于低位，养殖行业利润空间进一步压缩，小规模企业由于在生产成本和生产效率上与龙头企业相比有较大劣势，易在猪价低迷的时候被挤压出市场。史密斯菲尔德作为生猪养殖行业的龙头企业，市占率达14.5%，超过第2 到第4名市占率的总和，在生产成本上有较大优势，2015年史密斯菲尔德生猪存栏量逆势上升，同比增长3%，2016年三季度存栏量仍处于高位，2016年11月21日史密斯菲尔德收购了Clougherty以及旗下PFFJ和Champ经营生猪养殖场的附属公司，扩大了在西岸市场的占有率，2017年猪肉价格仍将处于低位状态，史密斯菲尔德有望继续扩大其市场占有率。

（2）肉制品龙头地位稳固，2016-2017年利润维持5%以上稳定增长

肉制品是史密斯菲尔德的利润主要来源，维持平稳增长。肉制品业务占史密斯菲尔德销售收入49%、利润总额79%，是利润的主要来源。史密斯菲尔德肉制品业务总销售额近五年来始终保持较高的增长趋势，于2014年肉制品销售额增速超过10%达到13.7%，虽然2015年销售额有所回落，但五年CAGR可保持在4.3%水平。

多产品、多渠道市占率位处第一，市场龙头地位稳固。史密斯菲尔德肉制品市场占有率为17.6%，龙头地位短时间内无其他竞争对手能够撼动。分产品来看，史密斯菲尔德在培根、香肠和火腿产品市场中市占率也处于第一，分别为15.9%、16.10%和38.30%，而这三种产品也是美国主要肉制品消费品；分渠道来看，史密斯菲尔德通过肉制品主要销售渠道——现代零售商和餐饮业——销售的肉制品市占率分别为17.16%和16.02%，远高于市占率第二、第三名的荷美尔和泰森两家公司。史密斯菲尔德的并购进程仍在进行中，2016年11月21日史密斯菲尔德收购了Clougherty，有望开拓肉制品在美国西岸市场。预计未来通过不断并购同类企业，史密斯菲尔德的市场占有率有望进一步提高，短期内肉制品行业第一的位置不会被动摇。

史密斯菲尔德肉制品销量增速略高于行业增速，预计16-17年利润保持5%以上稳定增长。美国肉制品行业销量增速维持在0附近上下波动，相比肉制品行业，除2013年史密斯菲尔德肉制品销量未实现增长从而低于行业水平外，史密斯菲尔德肉制品销量增速远高于行业水平，2016年上半年销量增速高于行业4%，叠加成本的下降，16-17年肉制品利润有望保持5%以上稳增长。

三.中国低温肉制品是消费升级方向，看好双汇低温肉制品放量

1.中国肉制品成本改善，低温肉制品是消费升级的方向

（1）预计2017年中国猪肉价格稳中有降

能繁母猪存栏仍处低位但猪肉供给已回升，预计2017年猪肉价格稳中有降。 2016年以来中国能繁母猪存栏量虽一直处于低位，但下降速度大幅放缓，可见猪价高位下能繁母猪的补栏存在一定动力。随着屠宰规模化程度提升，存栏能繁母猪的质量也有所提升，叠加后备母猪数量的增加，以及生猪出栏体重的提升，能繁母猪数量虽处于低位，但实际猪肉供给量已开始回升，猪肉价格也在今年下半年开始下降。预计猪价在2017年大概率稳中有降，生猪屠宰量继续回升，肉制品行业的猪肉成本下降利润弹性将提升，屠宰、肉制品行业有望获益。

（2）屠宰行业加速整合，龙头企业有望提升份额

我国屠宰集中度较低，处于加速整合的过程中，龙头企业有望进一步提升份额。我国猪肉屠宰企业分布较为分散，主要因为行业进入壁垒较低且上游生猪来源比较分散，仅规模以上的企就有3937家。目前我国屠宰行业正处于加速整合的过程中，持证屠宰场数据逐年下降，且下降速度不断上升。龙头企业集中度很低，2015年，屠宰行业前四企业（双汇、雨润、金锣、众品）的屠宰量市场份额总计7.59%，其中行业龙头双汇的收入市场份额仅占2.65%，相较美国生猪屠宰行业的集中度来看（CR3>60%，最大的企业市场占比高达31%），仍然有较大的提升空间。

企业分化程度较高，叠加政策支持，大型企业受益。目前我国猪肉屠宰加工企业虽然数量众多，但分化严重，大部分企业规模相对较小，没有形成品牌优势。由于食品安全问题愈发受到消费者重视，品牌优势较强的大型肉制品加工企业的标准化和规模化保障了肉品质量，健康性更受信赖，产品也更受到消费者青睐。同时《全国生猪屠宰行业发展规划纲要》中明确提出，ZF将加强对行业的监管力度，推动行业的标准化生产，这将推动中小屠宰场的退出，助力大型企业市场份额的提升。因此，品牌优势较强的企业市场份额有望进一步提高，集中度提升将是未来行业发展的主要趋势，而大型企业中，由于双汇、雨润和金锣的优势明显，受益的程度将更高。

（3）低温肉制品是肉制品消费升级方向，双汇等品牌有望受益

我国肉制品消费结构中，低温肉制品仅占三成，与欧美日本等差距较大。由于我国饮食习惯的不同，以及火腿肠等中式肉制品的流行，目前我国肉制品消费结构中仍以中高温肉制品为主，低温肉制品仅占三成。而日本市场中，家庭消费的肉制品中三大类低温肉制品（培根、火腿、香肠）占比高达90%，低温肉制品是主要消费对象。目前我国低温肉制品占比较低，发展空间巨大，未来将是主要发展趋势。

低温肉制品符合健康消费的趋势，未来增长的驱动因素除猪周期的影响以及市场需求恢复因素外，主要受益于居民健康消费意识的提升与中高层收入人群的快速增长带来的消费升级，以及冷链市场快速增长促进的低温肉制品渠道的延伸与下沉。具体来看，波士顿咨询显示，购买力最强的上层中产与富裕阶层（家庭月均收入12500以上）未来5年CAGR预计达到13.2%，具备消费升级潜力的中产和新兴中产阶级也将保持2.8%的稳定增长，中高层收入人群的增长确保了低温肉制品市场的潜在需求；冷链市场的规模近年来不断提升，罗兰贝格咨询数据预计未来增速将进一步提升，CAGR达到25%，农产品冷链物流发展规划等数据显示肉类冷链流通率由2010年的15%上升到2015年的34%，未来这一比例仍将继续上升，冷链物流的快速增长打破低温肉制品运输的瓶颈，利于渠道的延伸于下沉，潜在的市场需求有望进一步转化为实际需求。

消费量高增长后的消费升级阶段,消费者对价格敏感程度更低,品牌力较强的公司更为受益。放量阶段的消费升级中，购买力没有完全达到升级产品的水准，对于价格敏度度更高，品牌力较差的但价格较低的品牌较容易取得市场份额。经过放量阶段后，由健康需求带动的消费升级，消费者对于价格敏感度更低，而对于品牌知名度高的产品接受程度更高。因此在我国肉制品的消费升级过程中，品牌化程度高，全国化布局的龙头企业最为受益，目前双汇、雨润和金锣三家优势明显。一方面,目前只有双汇、雨润和金锣三家企业实现了全国化的布局，渠道优势明显，其他品牌力相对较强的企业来说大部分仍以区域为主。另一方面，双汇、雨润和金锣目前是中国知名度最高的生猪屠宰加工和肉制品品牌，具备品牌优势，其他的地域性龙头品牌的知名度仍受地域限制。

2. 双汇屠宰稳利上量抢占市场，看好未来低温肉制品放量

（1）屠宰稳利上量抢占市场份额，利润增速逐渐提高

双汇屠宰业务稳利上量抢占市场份额，预计16-18年鲜肉量增长接近20%，利润增速逐渐提高，预计16-18年复合增速超过22%。在屠宰行业低迷期，双汇利用自身盈利能力较强的优势，采取降低利润的策略抢占市场份额，短期来看，头均利润有所下降而屠宰量增加，未来头均利润会随猪价下行而逐步提升，利润增速逐渐提高；长期来看，一方面继续扩大业务量，抢占市场份额，另一方面加强产业链上游的联系，抢占供应商资源，对巩固与进一步提升龙头地位有重大意义。公司设定十三五达到3500万头屠宰量的目标，即在2015年1239万头的基数水平上，在2016-2020年屠宰量复合增速超过20%。双汇目前屠宰产能2000万头，不存在增长瓶颈，考虑到未来猪价下降带来毛利率的回升，预计16-18年利润复合增速超过22%。

（2）深耕渠道下放研发中心，看好双汇未来低温肉制品放量

高温肉制品稳定低速增长，低温肉制品是主推产品。双汇2015年高温肉、低温肉分别实现收入142.5、83.9亿元，占肉制品业务的63%、37%，毛利率均超过30%。高温肉制品方面，双汇占据绝对龙头低位，稳定低速增长将是未来发展的基调。与高温肉制品相比，低温肉制品采用巴氏杀菌，包装、储存、销售全程在低温下进行，可以最大限度的保留营养与风味，同时满足健康与口味两大需求，是目前肉制品消费升级的主要方向，也是公司主推的产品。

品牌优势明显，期待新品放量带动低温肉制品增长。在品牌力上，双汇作为国内肉制品的龙头领先优势明显。根据Chnbrand的数据，56.6%的受访者第一提及的品牌为双汇，远领先于第二的金锣和第三的雨润。而在未提示的情况下，91.8%的受访者会提及到双汇品牌。在消费者的偏好程度与渗透率上，双汇都有着巨大的优势。双汇通过引进美式产品，引领高端消费市场，2015年12月，双汇在郑州3万吨美式工厂竣工投产，主要生产美式香肠、培根、火腿三大类高档低温产品，全部使用美国Smithfield品牌。相对于双汇20元左右的传统产品，美式产品在推广促销期间仍能达到40元以上水平，提高了公司的盈利能力。借助品牌资源优势，双汇有望借助美式新品实现低温肉制品的放量，打破多年来低温增长乏力的困境，步入高低温产品两条腿走路时期。

双汇冷链布局完善，低温肉制品销售渠道继续下沉。在双汇各销售渠道中，特约加盟店占比约40%，商超占比约20%，农贸市场占比30%。双汇集团旗下的全资子公司双汇物流是以陆路为主的专业冷藏物流公司，保障集团内部生产、销售、商业连锁配送。双汇物流自有冷藏车辆1420台、常温运输车辆205台；整合社会冷藏车辆2000台、常温车辆800台，总运能达12000吨以上。公司还拥有冷库约23万吨，常温库20万平方米，6条铁路专用线。目前，双汇物流的日配物流网络已覆盖到河南县级以上城市，在北京、上海、广东等省覆盖到地级以上城市，在多个区域能实现朝发夕至的配送服务。公司在一季度增加肉制品销售网点2.8万个至86万个，对于大力推广的低温肉制品，公司采取免费送冷柜、增加专职低温导购员以及一系列广告营销措施，除了各大商超外，还将在餐饮渠道推广。未来特许店与商超仍是公司的发展重点，公司将继续发展优势市场，巩固与提升行业龙头地位。

研发中心下放由以产定销向以销定产转变，加快肉制品结构调整以维持竞争优势。公司拥有国家级的技术研发中心，每年可以开发新产品100多个品种、规格，每年新产品销量不低于当年肉制品销量的10%。公司强大的综合研发能力确保公司在肉制品加工技术和新产品开发方面始终领先于竞争对手,保持了公司强大的活力和竞争优势。

2016年，公司继续推进研发中心的下放，由一个研发中心扩展为八大研发中心，同时加大新产品研发与推广的奖励力度，充分的调动研发、销售、营销客户的积极性，由以产定销的模式逐渐向以销定产转变，提高产品的消费者接受程度，加快产品结构的调整，主要表现在：（1）稳高温、上低温、保即食，借助产品研发技术的改革加大产品的开发和推广，大力推广美式产品、蒜味肠、新王中王、渔乐圈香肠和高档台烤肠以及其它系列新产品；（2）坚持中式产品工业化的大生产，积极开发西复产、中复产等餐饮食材类产品，开创肉类产品新的方式，实现工业化大生产（3）坚持休闲食品向零食坚持休闲产品研发向零食方向的拓展，改造升级现有产品，优化产品工艺，推广休闲类小规格产品，使休闲产品更休闲，更有利于市场的接受，促进市场放量。研发中心的下放加速了公司应对市场的反应速度，加快了产品结构的调整，有助于公司产品始终维持较大的竞争优势。

受益低温肉制品放量，预计肉制品业务17-18年利润复合增速超过10%。双汇受益于肉制品消费升级带来的低温肉制品放量，2017年起行业拐点出现后猪肉成本下降，增速将逐渐提升。在肉制品行业整体增速不快，渗透率较高的情况下，我们认为此时的低温肉制品消费升级中，消费者对价格敏感度较低，品牌重视程度更高，作为全国性龙头且品牌力强的双汇将最为受益，同时双汇在渠道拓展与下沉具有明显优势以及研发中心下放带来产品结构的快速调整，结合2012年以来双汇肉制品产量增速高于肉制品行业消费量增速的数据，预计未来双汇高低温肉制品量的增速将略高于行业，但肉制品价格会受猪价影响下降，同时毛利率提升，预计双汇肉制品业务17-18年复合增速超过10%。

四、投资建议

我们预计公司2016-2018年eps为0.062、0.070、0.074美元，按照1美元=7.76港元的汇率折算为0.48、0.54、0.58港元，增速分别为16.4%、12.3%、5.7%，对应12月30日H股6.22港元的收盘价，2016-2018年PE分别为12.8X、11.4X、10.8X，对应最新PB为1.73，首次覆盖给予买入评级。

五、风险提示

美国与中国猪肉价格波动；双汇低温肉制品销售不及预期；经济增速下滑超预期；食品安全问题等；港股与A股市场环境投资风格差异；人民币与港元汇兑风险。