今天我们要介绍的主角是大家听说过但是并不十分熟悉的——Discovery探索频道。

探索频道（Discovery Channel）是由探索通信公司（Discovery Communications）于1985年创立的。探索频道主要播放流行科学、崭新科技和历史考古的纪录片。世界各地均有播放探索频道，但探索频道会因应不同地区的文化风俗设立不同版本，播放不同类型的纪录片，并加上字幕或配音。美国版本主要放送写实电视节目，包括推理调查节目、驾驶系列和行业介绍等等，如著名的流言终结者系列；但也同时放映合家欢和儿童纪录片。亚洲各个版本的探索频道除着重播放写实节目之外，也着重播放文化节目，如介绍中国、日本传统文化的一系列节目。

看了上面的介绍可能你还不是很明白这电视台究竟是哪一家，有中国观众耳熟能详的吗？

有啊。令全世界生物都为之胆寒的，站在生物链顶端的男人——贝爷，就是在探索频道里一档名为《荒野求生》的节目里火起来的。

以下，《荒野求生》里的贝爷长这样。

反正就是什么都能吃很香就对了，也不知道他的摄影师还活着吗。

 Anyway，我们今天不说贝爷遍及整个生物链的食物，我们今天要讲的故事依旧和资本有关。毕竟在格隆汇的平台上，金钱永不眠。

 首先呢，我们来简单了解一下Discovery Communication Incorporation（以下简称DCI）的基本构成。

 DCI是私人经营的多元化传媒的公司，总部位于美国马里兰州贝塞斯达。DCI是世上最大的纪录片生产公司，旗下有四个子公司：Discovery美国传播网、Discovery国际传播网、 Discovery国际企业、 Discovery主题活动。

 Discovery美国传播网包括：Discovery探索频道、学习频道（TLC）、动物星球、旅游频道、Discovery Health Channel、 Discovery People、Discovery Kids Channel、Discovery Science Channel、Discovery Home and Leisure Channel、Discovery Civilization Channel和Discovery en Espanol。该网络同时推扩和播映于1998年开播的BBC America。

 Discovery国际传播网，包括5个不同频道共32条线路，通过15颗卫星用24种语言在全球播映（美国除外）。

Discovery国际企业包括有：Discovery互动式多媒体、 Discovery在线、Discovery录影带、 Discovery出版社、 Discovery 教育部和Discovery商业零售业务。

Discovery主题活动包括：Discovery Pictures、 Discovery体验大自然和其他户外冒险活动。

DCI有四个股东：Tele-Communication公司(Nasdaq: LBTA/LB TYB)的分支机构：自由媒体公司(Liberty Media Corporation)、舵手传播公司(NYSE: Cox Communications)、Advance/ Newhouse传播公司，和本公司的创办人兼总裁约翰亨德瑞。

注意了（敲黑板），股东里面这一个自由媒体公司(Liberty Media Corporation)是有点来头的。自由媒体集团是世界六大媒体集团之一，同时也是新闻集团的第二大股东和时代华纳的最大股东。LMC 自由媒体集团是世界最大的传媒联合企业之一，它是美国在线/ 时代华纳公司最大的股东，也是仅次于默多克的新闻集团的第二大股东。自由媒体集团在美国、欧洲、南美及亚洲等地的视频节目、通讯、技术和互联网等领域均有广泛投资。总裁是约翰·马龙（John Malone）。

约翰马龙堪称美国有线电视的教父级人物。马龙的背景是一名工程师和最优化管理者，很早就认识到在有线电视行业创造价值的关键是将财务杠杆和供应商（特别是节目制作商）杠杆最大化，而规模是这两种杠杆的关键。这种洞察既简单，又有巨大的力量，马龙为此倾尽全部力量。1982年他提出，“有线行业未来盈利和成功的关键能够通过规模控制住节目制作成本。”

在有线电视系统中，最大的成本（大约占总运营成本的40%）是付给节目制作商（HBO，ESPN等等）。规模较大的运营商有能力压低分摊在每位用户身上的节目成本，用户数量越多，节目平均成本越低，因此现金流越多。这种折扣随着用户数量增长而不断增加，大的运营商占据了强大的规模优势。

因此，大运营商的节目成本低，可以在收购小运营商时占有优势——大运营商可以开出高价，而依然获得较好的回报，这样就形成一个良性循环：收购的系统越多，节目成本越低，现金流越强，可以有更强的贷款融资能力，用来收购更多的系统，进一步降低节目成本，以此类推。这个正循环系统的逻辑现在看来一目了然，但是在当时，没有人像马龙和那样积极地追求规模效应。

与这个核心理念相关的是马龙认识到在刚刚起步的有线行业中，上市公司惯常追求的每股盈利（EPS）和规模之间存在着矛盾。在马龙看来，高盈利意味着高税收，他相信对有线公司最好的战略是利用一切可能的条件减少报表利润和税收，用税前现金流支持内部发展和收购。

在当时，这种战略显得极其不同寻常。那时候华尔街只是用每股盈利来为公司估值。很长时间里，马龙在有线行业中像是个独行侠一样，其他大型有线电视公司开始都在追求每股盈利，后来当他们意识到在业务增长阶段很难实现每股盈利目标时，才把注意力转向现金流。

今天看来，这种战略的意义是显而易见的，也逐渐被马龙的对手们所模仿，但是在当时华尔街对此并不了解。相比每股盈利，马龙面对债主和投资人强调的是现金流，在这个过程中创造出一套今天人们普遍接受的新的词汇。EBITDA这样的概念就是由马龙首先引入了财务词典中的。 EBITDA显得尤其激进，在损益表上所看的数字比之前任何人都要更靠上，是一个纯粹强调产生现金能力的定义，而把利息，税收，折旧等成本排除在外。今天，商业世界里人人都用EBITDA，特别是在私募股权和投资银行领域里。

所以，有这样一个活体教科书坐镇，Discovery以现在又创新低的股价，到底有没有投资机会呢？

我们上面也介绍过了，探索频道是一个坐拥数十个频道，遍及全球二百多个市场，用户数达到30亿的全球性品牌。但即便如此，也还是没逃开有线电视寒冬。内容供应商这几年日子确实不好过，因为在有线电视行业最近兴起了一个“剪线”的趋势，也就是我们千禧一代绝大多数人目前的生活方式——抛弃传统TV频道订阅，转而在网络上观看自己喜爱的节目，这就大大削弱了内容供应商在行业内的主导地位。市场担忧的点在于正在崛起的主力消费人群（千禧一代）将会彻底抛弃TV订阅，电视台会失去竞争力，因而大部分投资者从这个行业以及相关产业大量撤资。其实一个全球性的内容供应体系可以提供多种收入来源，这就是使DCI和其他内容提供商区分开来的关键。以目前低双位数自由现金流产出的节奏，我们有理由认为DCI的股票因为市场情绪被严重卖空了。

极具竞争优势的商业模式

(来源：DCI 11月投资者大会PPT)

 与其他市场里竞争对手不同的是，DCI既是内容供应商又是内容整合商（详情请参见格隆汇文章美国付费电视行业70年沉浮之：Netflix崛起

http://mp.weixin.qq.com/s/0PtE13IzqNTPwFrQkyik9g ），也就是说公司拥有他们播出的节目的几乎所有版权。这一点绝对是极具竞争力的优势，因为这就意味着他们在内容发布方面有着极大的自由，比那些“云上的”流媒体公司强太多了。不过传统的内容供应商要面对的压力主要来自那些“不走寻常路”的频道，比如Netflix和HBO Go之类的，同时他们跟那些新兴的频道相比在网络上也略逊一筹（这样就不利于将内容放在网上捆绑销售吸引人们订阅了）。但是DCI是传统供应商里最独特也最有品牌效应的标的了。

 至少相对而言，DCI在网络上的排名和订阅用户数足以让他们和大趋势搏一搏，顺便给发行商提供一点品牌价值。大的发行商包括时代华纳和Verizon在今时今日的大环境下也不得不被迫和“剪线派”竞争。他们选择精简频道包装从而减少订阅频道的消费者的月费，同时慢慢向千禧一代更喜欢的“拉菜单”模式转型的方式来回击。随着这种现象的出现，相信我们肯定很快就会看到发行商在每个消费者身上取得的总体收入下滑，处在弱势的内容供应商会更加被边缘化。

 这样的话这个市场就只剩下了如AMC、Discovery、迪士尼等寡头玩家了。目前DCI的市场占有率是12%，但是只占全部有线电视行业净利润的5%。低价再加上高质量的内容才是在市场中屹立不倒的组合拳。另外，一旦其中一个网络不小心被踢出消费者捆绑包（英文为bundles，指的是消费者要订阅一个公司的节目就必须订阅公司旗下的所有频道，不提供单独订阅），他们马上就能掉头去隔壁流媒体上寻找消费者，毕竟手上有粮，心中不慌。这一点是其他竞争者做不到的。

 国际频道是增长的引擎

 在过去五年里，当然去年例外啊，从2011年开始就以21%的复合增长率增长着。来自国际频道的收入逐渐成为总收入的主体。在过去的三个月里，市场份额下降超过了15%，我们分析认为这可能与国际部分的放缓有关。DCI在国际上几乎遍布所有大洲，43%来自欧洲，20%来自南美洲，还有8%来自亚太地区。

 (来源：DCI 11月投资者大会PPT)

 国际业务未来依旧是增长的主要驱动力，国际市场也还有很大的空间去发展。国际网络那边的收入在2015年减少到31亿比上年下降了2%，调整后的OIBDA减少到9610万比上年下降了15%。这种幅度与之前2014年增长了28%的收入和18%的OIBDA也不相上下了。我们认为正是这种跌幅才造就了目前的股价（以及来自美国流媒体的压力）。

但是在这里我们希望你们注意一下以下这三点。

1. 去年大幅的收入缩水主要原因是国外汇率的问题。这部分去年遭受的巨大的阻力主要是因为美元的上行，尤其是跟占收入20%的拉美地区的货币相比。如果单拎出来第四季度来看，光汇率的浮动就使收入减少了13%，OIBDA减少了17%，相对应的，全年的收入减少了14%，OIBDA减少了16%。

2. 公布的结果中还包括了最近出让的SBS广播业务，这就使得报表更难看了。

3. 过去几年在内容方面的投资，尤其是欧洲部分，更加剧了利润的下滑。这个部分的投资还占了挺大头的，而且投资的阶段马上就接近尾声了，一旦完成，我们相信在国际业务方面未来两年内是可以看得到订阅用户的增长和利润的增加的。同时在利润方面近期是有可能重新回到40%的门槛的，而且随着未来几年订阅用户的增加和调整固定资产基础，是有可能达到44%-45%的。除去这些方面的影响，全年的收入其实是高单位数的增长，比现在报表里的好太多了。

购买力逐渐转向内容

究竟谁在行业里占据主导地位这个议题，内容供应商和发行商争了有好几十年。早期发行商因为把持着各种捆绑包而占尽了优势，但是消费者几乎没有什么选择。在上世纪90年代发行商们不断地提价，但依旧是市场上的热门标的，因为几乎所有人都认为美国在向宽频时代转型的阶段头一个受惠的就是这些发行商们。因此，发行商们就可以在低价高质量之间不断平衡不断压榨内容供应商，那些内容供应公司就只能依赖这些发行商来谋出路，把内容提供给观众。

到了21世纪，这种互相依存的关系就使两个不同的行业产生了协同效应。内容供应商需要订阅用户的订阅费来给自己打广告，同时发行商又需要高质量的内容提供给观众。但是发行商变得越来越贪婪，在费用分成上想鲸吞大部分收入，这就在双方之间产生了不可调和的矛盾。被惹恼了的内容供应商们就撤出了之前入驻的频道，这样又进一步让观众怨声载道。但是观众可不管你是发行商还是供应商，反正我把钱给谁我就骂谁，所以，内容供应商的撤出挨骂的反而是发行商。这下，内容供应商们好像嗅到了商机。

这个商机现在在场上依旧被大家抢得不亦乐乎，虽然最近钟摆由于市场情绪又开始向发行商（也就是现在所说的流媒体）和互联网媒体倾斜了，但是我们还是乐观的坚信：有内容，才有一切。就比如DCI。

不过话又说回来，国际市场上这一行的情况跟美国也确实不大一样。下面那张PPT显示，国际上付费电视的发展要落后美国差不多二十年。很多内容方面的产业过于碎片化，就很像产业整合之前90年代的美国。但是欧洲市场由于竞争流动不起来科技发展一直是处在资金严重不足的状态下，因此内容供应商们投入的资金和美国根本没法比，这样就造就了一个严重缺乏高质量内容的供应商和少数发行商的市场。

我们认为随着美国的内容供应商为了打败发行商视野逐渐向全球发展，内容提供商在国际市场上的整合马上就会蔓延开来。当他们把收购的频道和自己之前的资产结合起来捆绑成一个巨大的核心资产的时候，内容提供商的时代就来了。

(来源：DCI 11月投资者大会PPT)

美国市场的威胁是？

对于投资者来说避开一只股票最主要的原因就是对于美国市场的威胁，毕竟要考虑到科技方面的影响。

其一，美国的广告市场还在继续从电视向线上转移，从长远来看这一点就很让投资者们担心。大部分媒体公司都提到过这个问题，但是当你把跨设备观看节目这一点作为因素带入的话就发现没有什么确切的数据可以证明。比如说啊，我们有个观众在ipad上通过Discovery的一个频道的在线流媒体网站来看秀，这种情况是不会被评级机构纳入考虑范围的，但是我们现在不都是这样娱乐的吗？

其二，观众对于喜爱的剧是不想被插播广告的。这一点最受益就是在线网络频道了，比如Hulu和Netflix。这其实才是这一行里对广告的最大威胁。但是失去了广告推广费，内容提供商就不能烧钱制作高质量的内容了呀。换句话说，内容制作商总要吃饭的，要吃饭就要钱。要么就是跟广告商要钱要么就是跟订阅用户要钱。消费者要是不愿意给钱，不管是不是心甘情愿，那就必须接受在剧里插广告；不接受的话就去隔壁给发行商交钱吧。不管消费者选择哪一种，内容供应商总会拿钱的。因此，我们认为行业转型这种说法虽然没错但是现在被说得太过夸张，只要内容供应商愿意继续制作好的内容，消费者就不得不接受现状。

估值

考虑到公司的商业模式，目前以Discovery 15倍的估值还是满吸引人的。我们相信在这个时间点，考虑到风险，在未来三年内每年我们的预期是能产生低双位数的自由现金流。根据美国市场低至中单位数的增速和国际市场低双位数的增速来看，预期还算是合理。

即便综合考虑货币的影响，自由现金流也可以达到11.7亿。以12%的复合增长率（一个小目标）来看，到2018年自由现金流可以达到接近16.5个亿。这相当于产生了现在市值的10.3%的自由现金流啊。不仅能产生这么多的自由现金流，公司也将回购金额提高到20亿，占了现在流通股本的13%。这样的话，我们认为公司每股能产生3.5美金的自由现金流。但是如果排除货币影响，去年的自由现金流应该是有13.3亿才对，相当于市值的12.4%。如果我们保守点用12倍来乘以每股的自由现金流，会发现到了2017年年底股价应该在42块左右，有二分之一的上行空间。

下表是在OIBDA的基础上给出的估值，我们认为未来OIBDA保守估计是会有高单位数的增长的。预期在2017年OIBDA会达到28.25亿，大约9.6倍的估值，目标价为35美金以上。

结论

总结下来有两个主要原因影响了Discovery的股价：国际市场普遍下行和来自OTT（流媒体）以及广告对于美国市场的威胁。上文也已经做了充分的解释。股价方面，我们认为真实的价值是在35左右，且在未来几年随着OIBDA的增长（尤其是国际方面）会以逐渐以高于现在的价格交易的。