主讲人：李易阳，有多创始合伙人，国际金融理财师。

◎作者丨李易阳

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大家可以看一下这张照片，里面其实就是越南的股民，基本上现在越南证券托管中心的数据截止11月底，外国投资人在越南开的证券交易账户，新开数已超过两万个了，创下了历史记录，其中包括三千两百个机构账户，还有一万六千多个个人账户。在2016年内，这是越南证券托管中心给外国投资者批发签发交易代码数量最多的一个月份，也是四年以来创纪录的一个数字。

但是过去五年越南一直是最大的落伍者。大家可以看一下这个数据，过去五年越南股市仅仅只上涨了12%，可以说是亚洲市场里增幅最低的一个。相比之下，印尼、菲律宾和泰国，在同期可以说都已经翻倍了。越南的股指基本上比2010年高点低了51%，大家可以看到一个数据，比较糟糕的市场还有中国股市，跌了29%。 

到底出了什么问题呢？一个是未经冲向FDI，就外商投资流入，包括为应对全球金融危机被ZF激励计划所加剧。2000年到2010年，越南经历了非常长的信贷高增长的时期，这个就导致了通货膨胀剧增，对非生产型资产，特别是房地产的投资非常厉害，越南基本上出现了双赤字。

财政包括跟其它国家的贸易，对越南盾货币也是带来了非常显著的压力，另外国内资金的外逃同时也加重了这个问题。当时越南人选择把本币换成黄金和美元，银行在当时为黄金存款支付3%到4%的利息，是非常普遍的现象。为了降低通胀，并且保护货币，越南央行被迫大幅的上调利率。这确实让国内经济成功地降温了，但代价呢？房价崩盘，银行的不良贷款激增。

大家可以看下这张图，就2000年到2010年信贷同比增幅平均是33%。信贷占GDP的比例基本上是在35%到125%不等。

另外的就是通胀以及对这个非生产性资产的过度投资。在这十年（2002年到 2012年）信贷增速一贯高过民意GDP的增速，有的时候甚至超过了20%。在这个期间，通胀可以说有两次突破了20%。大家可以看到这个图里面，2008年包括2010年的时候就攀升到20%。

大家再看一下汇率和外汇储备，国内资金的外逃加剧了这个问题，对整个货币包括储备带来非常大的压力。2000年到2007年越南盾对美元大概贬值了10%，随后的四年又跌了30%，可以说越南盾兑美元从一万六到两万一，大概是这样。这四年里，越南外汇储备从四点八个月进口额降到了一点六个月，也就是说变成以前的三分之一了。

大家可以看一下这个名义短期利率，央行被迫加息，短期利率从12%涨到了16.4%。

那现在有什么变化呢？现在基本上整个越南的宏观经济稳定性还是恢复了，可以说ZF非常成功地稳定了宏观经济环境。通胀水平从2011年底的18.7%降到了2015年二月份的0.3%了，可以说这是2001年以来最低的一个整体通胀水平。最近几个月比较低的能源价格可能对这个数据有所帮助。经过调整之后，当局的这种做法其实还是非常令人瞩目的。

另外贸易条件明显改善，外国直接投资对出口增强起到显著的贡献。2014年68%的总出口归因于外国投资者，32%归于国内公司。从价值来看，电话和零件出口，可以说是越南2014年最大的出口商品，因为韩国的三星。电子品、电脑、零件数额基本是位列前三。纺织品、鞋类的出口额占全部比例有所下降，但是对于越南来说是非常重要的。从这点也反映了越南比较低的劳动力成本和电价。 

 然后我们再看看国际储备。现在国际储备基本上已经升到了纪录最高水平，越南外部账户的改善，主要因为国际储备的大幅上升，大家可以看一下，截止2014年5月份，国际储备增值大概是三百五十九亿美金，基本是历史的最高水平。IMF预计2015年的国际储备大概是在四百八十八亿美元。

另外就是整个市场的再融资利率和市场利率下行，这个是非常好的。央行宣布去下调利率，基本上再融资利率从2012年初的15%已经降到现在的6.5%了，基本上降到一半了。然后市场利率也是在下行，比如越南主权债券，它的税率从2012年2月份的12.8%已经跌到4.8%。

 大家可以看第二张图，2010年的主权债券收益率也下跌到6.6%了。当然越南的房地产市场也是在恢复，包括河内和胡志明，它们房产的增长基本上都是翻倍在增长。基本上年初到现在，推出来可以说买得起的住房半数以上都已经售出了。可以说这种旺盛的需求对于整个市场价格带来了非常积极的影响。

 还有就是关于银行业的重组，包括清理不良贷款、利率下降，和房地产行业的复苏，这个给越南银行也提供了一个更为好的环境。2013年从外资银行，包括其他国家的经验中吸取一个建议，越南成立的越南资产管理公司叫VEMC。VEMC是通过VEMC债券收购银行的不良贷款，按揭贷款是不付息的，在银行可以用这个作为担保从央行那里借钱。理论上限是债券面值的70%，这样一来银行基本上就可以获得新的流动性。

 当然这种方式还是有很多缺陷的，但对于系统带来了流动性，贷款又加速增长了。可以说也是预防资产潜在被贱卖，否则有可能会进一步压低这个资产价格。

 另外就是越南的新的破产立法出台，这有助于VEMC去解决坏账，当然也是会有考验，ZF也要求VEMC收紧和银行的关联以促进复苏坏账的这个重组。

这里还有几个数据大家可以看一下，可以说是反映整个越南民营企业，包括投资，非常高水平的一种创业的状态。国企历来在经济中都是起到领导作用的，2005年国企可以说占到正规部门就业人数三分之一，占到所投资金的一半以上，不过国企现在资产周转率比较低，排挤私营部门的投资。

越南政策是通过重组包括证券化，随后在当地一家这个证卷所上市做准备，降低国企的一些职能，然后去提高它的运作效率。可以说从2005年到2012年，非国有企业数量增长三倍多。而国企的数量，其实在减少。现在整个做国际改革，它的国企数量减少了非常多，同期整个私营企业资金增长将近十倍。

 另外越南在今年的10月24号正式推出了一个叫VNXAllshare的一个指数，这个其实是一个整体市场指数，可以说它标志了越南市场一个新的开始，初始点是一千点。通过这个指数加强了整个市场的可靠性，专业性和竞争力，特别是增强了外国投资越南信心。之前越南市场的有两个综合指数，一个是胡志明证交所的越南指数VNIndex，它涨跌幅是在7%。

然后另外一个还有河内证交所的河内指数HNXIndex，涨跌幅是在10%。越南2012年、2013年股市暴跌主要是因为没有三方存管，有很多证券公司动用客户的保证金炒股，造成了很恶劣的影响，有一大批的券商倒闭。

现在由于实现了三方存管，资金都在银行，安全性得到了非常好的保障。越南现在股市总市值到占GDP的比例是30%，相比较而言的泰国和菲律宾股市总市值分别是GDP的116%和95%，泰国已经是116%了。越南的远期市盈率，亚洲是倒数第二低的，仅仅是位于韩国后面。

 从数量来看，半数以上的上市股票都是工业和材料公司，不过从市值的角度来说，金融和房地产公司占到月震指数40%以上。彭博社的数据显示有六十二家越南企业被至少一家证券公司所覆盖，其中有十三家企业被十家甚至更多的券商覆盖。

就当前的股价和市场预期的目标价之差，从-10%到53%不等，也可以说平均的上涨空间大概是在19%左右。根据那个明晟指数（MSCI）投资指数，越南现在被归类为较前沿市场。相较于新兴市场，跟前沿指数挂钩的货币量比较少。

从前沿上调到新兴国家这样的情况基本上对这个国家的股票需求产生了一个非常显著的增长,股价也会大幅上涨，而且需求的增长往往是先于实际的上调的。比如阿联酋，在MSCI宣布审查归类，实际上调的时间，比如大概十一个月吧，市场上涨就超过了100%。

大家可以看一下这两个图，越南上市公司总市值是在五百七十亿美金，泰国是四千四百三十亿美金。越南上市公司占GDP比例在百分三十，泰国是百分之一百一十六。胡志明市证券交易所有更多上市公司，流动性也会更强，比河内要强。基于当前市场的估算，月震指数远期市盈率是在12.4倍，可以说是韩国之后的亚洲第二低。

指数成分，这个图大家看一下，因为前面我这个也说到它最大的金融大概是32%，包括还有消费品18%，公用事业13%，房产10%。就是可以说从简单的这个公司数量来说，工业和材料占的比较多。但从市值来说，还是金融、消费品、房产占的比较多。

后面这张图其实就是关于公司的市值和数量的问题。现在越南其实百分之九十以上的公司市值都不到一亿美金，仅仅有九家公司市值超过十亿美金。这基本上和亚洲金融危机之后2001年的泰国是相似的。由于这个基数比较低，泰国的SET数据基本上上涨了七倍。

 这个图大家可以看一下，关于PE、P/BV、ROE、包括净负债和权益比的分布。越南46%的上市公司目前对应的市盈率倍数不到十，58%的上市公司的市盈率是低于一的，这是很夸张的。

 亚洲金融危机之后越南的股市就没有这种大幅升空的状态出现。我们把越南股市表现和印尼、泰国比较，危机之后十二到十八个月就有类似的估值下调，但越南危机之后大概五年，我们期间都没有看到出现亚洲其他市场那种大幅的升空。

当时危机之后，泰国股市上涨，尤其是印尼市场都非常的显著。这部分原因我们认为主要是市场结构，特别缺乏国外的流动性。包括没有积极的应对银行业的不良贷款的问题，如果说这两个问题其中一个或两个能够解决，可以说是有非常大的上涨潜力的。

 这里面的数据刚才在前面也给大家分享过了，截止到今年9月30号，越南两家交易所一共有六百九十家上市公司，总市值是六百九十五亿美金，相当于越南GDP的百分之三十几。

然后外资现在是因为这个越南国企的不断私有化以及继续放宽外资投资限制，而持续的流入越南。越南现在比较值得关注的两点，一个就是越南国企的私有化是非常好的红利期，另外的就是越南现在在放大外资投资越南这个比例。

 大家可以看下这个时间表，越南其实是不断在放宽了外资投资限制，可以说最高允许外资持股100%。

 这几个越南公司它们都属于现在允许外资持股100%的公司。当然ZF还是在航空服务、采矿，包括银行业就是保有至少65%的股份。其他行业ZF持股最高是50%到65%。

 大家可以看下这几个图，越南现在可以说是在不断地推进它的国企私有化。而且越南预计可能会迎来一个IPO的高峰，主要就是因为现在国企私有化的推动。今年十一月份越南国会通过了纳入2016年到2020年国有企业改革目标的决议，强调国有企业改革进程应更快更有力，并且实施股份化的国有企业必须在首次公开发行后的一年内在股票交易所交易其股份。

 第一张图， 2016年上半年有五十一家国企通过证券交易所以拍卖的方式进行股份化。总金额折合人民币大概为十四亿人民币，同比增长了百分之六十九。成功率大概是在百分之六十四。这个成功率比较低我想也是因为资金的问题，如果在投资上面能够更加放宽的话成功率会更高，但是这个资产还是非常优质的。

 然后大家可以看一下第二个柱状图，是每年私有化国企的数量。可以说是这两年这个数字一下子攀升上来。到今年十一月底已经有四百一十五家股份化的国有企业在股票市场上市交易了。另外还有两百零七家国有企业在股权交易市场Upcome交易。Upcome是什么呢，这有点类似于中国新三板。但是人家的Upcome主要是为了上市而做准备，通过Upcome市场先去做股改,股改之后然后再上主板。

这是ROE和动态市盈率的一个表，是各国股市动态市盈率的比较。这个是今年九月末的一个数据。可以说越南股市总体估值偏低，但是现在整个越南资本市场不管是广度上还是深度上都在增加，而且整体估值一直在提升。

越南在明晟投资指数里面之前是说归类为前沿市场，那么我们现在就是在期待越南会被上调为新兴市场，可以说到时候股价肯定会大涨的。那么现在其实是一个非常好的建仓，囤积优质资产一个时机。

 另外给大家说一说越南的证券市场一些规则。今年以来越南整个证券市场流动性可以说是猛增。今年上半年越南证券市场平均交易额达到十八点五亿人民币每天，同比增长是4%，其中股票基金的交易额是八点八亿人民币每天，增长率17%。另外越南证券市场是T+2交易模式，交易时间跟我们差不多，它是九点到两点半，中间十一点半到一点是休市。

它收费制度是交易额度0.3%，也就是千三。而这个千三是双向，单向是0.15%。越南的上市公司如果连续三年亏损就会进入退市机制，IPO可以说不容易也不难。平均每年大概会有二十多家公司退市，也会有三十多家公司上市。从去年开始还有借壳并购的案例，可以说在整个资本市场已经开始活跃起来了。越南交易习惯还是比较偏向于香港和欧美的。

这个表主要是2015年越南上市公司的分红数据。越南上市公司只要赢利状态非常好的话，不管是国企还是民企，它分红比例都非常高，这点很像西方国家资本市场。越南股市2015年总共有两百二十三只股票进行分红了。

基本上分红比例在30%以上的有二十七支股票，分红在20%到30%的有三十四支股票，10%到20%的有五十一支股票，低于10%分红的有一百二十二支股票。

而从整体的回报角度来看过去一年情况，今年八月份整体回报20%的股票有三十六支，上半年有两百二十四只，过去的一年里面有两百六十五支，整体的回报年化率在20%以上。

 像越南上市公司，他们的各项资质证书也都非常齐全，而且还做了针对外国投资者的一种全英文的介绍材料，包括视频都有。越南现在很多的工厂都实行两班倒，每班工作时间都在八到十个小时之间，可以说加上去以后一天工作时间要到二十个小时。但即使是这样业务都忙不过来。

可以说现在整个越南市场是十年一遇的机会，它让我感觉特别像中国改革开放最开始的时候，特别是现在经历过之前的各种调整，各种阵痛之后，整个越南经济都是在一个向上发展的阶段，所以我们非常看好这片土地。

也希望大家能够更多去关注这边的市场，如果说要做海外投资的话，越南这个地方是你应该去做海外配置最佳的一个地方、最佳的一个试点。