伦敦鲸（London Whale）指的是JP Morgan 伦敦Chief Investment Office（ 以下简称CIO ）的交易员 Bruno Iksil, 也可以指 Iksil 手上那约1000亿美元（估计值，JP Morgan一直都没也不可能公布）的衍生品Position。

伦敦鲸事件指小摩的CIO部门在CDX上的头寸导致了衍生品市场的动荡，后来小摩因为这事巨亏几十亿（真实数值其实很难说，后来参议院还因为小摩（可能）隐藏损失调查了小摩。）

（接下来为了照顾对金融知识了解比较少的知友，在Part1我会稍微做一点名词解释和背景介绍，对衍生品市场有一定了解的知友可以直接跳到Part2）

Part1 基础知识

这件事要从头说起，即从JP Morgan的CIO devision 说起。

一、为什么要有CIO部门？

关于为什么要有CIO部门，有两种说法，分别是小摩自己的说法，和市场上大家认为的说法。（我是觉得初衷还是为了对冲手上债券的风险的，后来发现衍生品市场那么刺激就忘了开始的目的了。）

 1.小摩自己的说法

（摩根大通）的负债（即存款）为1.1万亿美元，超过其大约7200亿美元的贷款资产。摩根大通使用多余的存款进行投资，至今这些投资组合的总金额大约3600亿美元。摩根大通的投资集中在高评级、低风险的证券上，包括1750亿美元的MBS、以及ZF机构证券、高评级及担保（covered）债券、证券化产品、市政债券等。这些投资中的绝大部分都是ZF或ZF支持证券，拥有高评级。摩根大通投资这些证券以对冲银行因负债与资产错配而产生的利率风险。－－－－摩根大通CEO James Dimon

一句话概括就是：“我们买了很多证券，需要CIO部门做点衍生品来对冲风险”。

2.市场上大家认为的说法。

一言以概括之：

摩根大通的CIO其实就是个自营部门，主要目的就是在市场上交易赚钱，而不是什么对冲风险，他们甚至可能是世界上最大的自营交易部门。

正如彭博所说：

Macris’s team amassed a portfolio of as much as $200 billion, booking a profit of $5 billion in 2010 alone -- equal to more than a quarter of JPMorgan’s net income that year, one former senior executive said.

The shifting role of the CIO group at JPMorgan, which reported record firmwide profit for 2011, underscores how blurry the line can be between “proprietary trading” and hedging, and it highlights the challenge U.S. regulators face in curbing speculative bets by federally backed lenders under the so-called Volcker rule. JPMorgan, whose $2.27 trillion of assets at year- end made it the biggest U.S. bank, says the CIO manages the firm’s risks, with trades like Iksil’s forming a part of that effort.

 

JPMorgan’s annual report for 2011 shows that the CIO stood to lose as much as $57 million on most days of the year. That compares with $58 million for the investment bank, which includes Wall Street’s biggest stock- and bond-trading units.

‘Extraordinary Platform’

Another sign: The relationship between the CIO and the investment bank’s sales and trading desks is strained, two former employees said. Employees in the CIO get a smaller share of their trading profits than those in the investment bank, giving Dimon a cost-management incentive to direct more trading through the CIO, one former executive said.

二、好吧，我们知道CIO是干嘛的了，那他们怎么对冲/盈利呢？

摩根大通作为债券市场上的发行巨头（关于小摩在债券市场的地位见彭博报道：http://www.bloomberg.com/news/2013-03-01/jpmorgan-grabs-no-1-underwriter-spot-spurred-by-debt-refinance.html），自己手上的债券那么多，万一市场不好，摩根承担的风险还是很大的。

一般来说，想要对冲掉这种风险无非卖空相关债券，或者买Credit default swap来对冲掉。

但是卖空相关债券，考虑到摩根的体量，对市场的影响太大，而作为OTC(各位知友可以理解成量身定制的)的CDS实在太贵了。

摩根大通用了另一种方法，用curve flattener trade 做空 Credit default swap index（以下简称CDX）来对冲掉自己的风险。

作为标准化的CDX, 做空CDX的成本相对就小得多了,流动性也明显比CDS 好（越是标准化的东西越容易交易）。

其实摩根之所以能用CDX来对冲风险，这也和他的市场龙头地位分不开的。（因为摩根需要做空的是企业债这个市场，所以他能用Markit CDX.NA.IG.9指数）

就拿摩根大通这次拿来对冲的Markit CDX.NA.IG.9指数来说，该指数发行于2007年9月，共包含多达125家投资级评级公司。随后几年，其中的4家企业（房地美，房利美，CIT集团和WaMu）由于违约而被剔除出指数。（所有125家企业名单）

那什么是curve flattener trade呢？简而言之，就是赌下面这张图的曲线会变平，也即是赌未来的（十年期）speard会降低，近期的（5年期）spread会升高（违约风险升高）

总结Part1，就是摩根手头有大量债券等资产，于是它的CIO部门通过卖10年期CDX，买5年期CDX来对冲这些风险。

Part2：发生了什么？

一、2011.8-2012.3 坐等套利的对冲基金们

上面提到小摩卖了大量的十年期的CDX，这导致了什么？卖的多了，十年期CDX就便宜呗。

怎么衡量CDS的指数CDX是便宜还是贵呢？我们需要引入一个标准:Skew

Skew=构成该CDX指数所有公司的CDS的平均值－CDX实际的价格

由公式可以看出，Skew越高，说明当前价格被低估的越厉害。

那2011.8-2012.3 Skew 有多高呢？（下图Aug-Mar)

Skew高意味着者什么？

意味着有套利机会，大大的套利机会。

（给非金融的知友普及一下为什么会有套利机会：金融市场一个最基本的架设就是arbitrage-free 架设，即如果同一种（或者相似的）东西在同一个时间有两个价格，市场的力量会买便宜的卖贵的，最终使价格趋同）

于是这帮对冲基金干了什么？

他们在CDS指数市场上买入了大量他们认为很便宜的10年期CDX，并在CDS市场卖出了他们觉得很贵的CDS。

他们认为，由于市场的力量，本质上一样的CDS和基于CDS的CDX的价格最终会趋于一致，即Skew趋近于0。

这意味者什么？意味着10年期的CDX的价格会涨，而CDS会跌，等到这个时候，他们就能坐着数钱了。

二、诡异的市场

但是这帮hedge fund一直没有等到那个时候。

这帮对冲基金们发现一直有人大量的卖10年期的CDX，他们认为便宜的10年期CDX居然一直很便宜。

他们左想右想，发现也只有摩根的CIO有实力这么干。

不过他们除了向彭博，卫生巾抱怨之外，什么也做不了，因为这个市场是OTC市场，是这些对冲基金苦苦游说说服ZF不监管的。

不过这可不是什么好事

做投资最怕的就是自己的position暴露，拿那么多short仓位本来已经风险巨大了（想像一下你卖空了1000万美金的facebook的股票），然后市场上所有人都发现了原来是你卖空了那么多单。

三、发现出错了的摩根大通

刚开始，面对媒体的报道，James dimon (为什么这人有那么多名字？还有叫他jimmy jimmie的，我还是尊重SEC文件上的签名吧)还是很淡定的：

“It’s a complete tempest in a teapot. Every bank has a major portfolio. In those portfolios, you make investments that you think are wise, that offset your exposures. Obviously it’s a big portfolio, we’re a large company, and we try to run it – it’s sophisticated, obviously with complex things, but at the end of the day, that’s our job is to invest that portfolio wisely and intelligently over a long period of time to earn income and to offset other exposures we have.”

前面我们提到，摩根通过赌近期spread上升，远期spread下降的flattener策略来对冲自己的风险。

 tranche trade 其实trade的是CDX的衍生品。

理一下关系, 下面的箭头代表左边是右边的underlying asset。即右边是左边的derivatives(衍生品)

All kinds of loans=>CDO（collateralized debt obligation）=>CDS(credit default swap)=>CDX(credit defaut swap index)=>CDX tranches

什么是tranche?其实就是分层。（图简陋一点见笑了）

为什么分层说来就话长了。

投资银行把各种各样的贷款打包成一个CDO，然后卖出去，为了卖的更好（因为很多养老fund只能买3A的证券），投资银行设计了一种天才的结构，即把一份混合了多种贷款（房贷学贷汽车贷）的CDO分级，当贷款出现违约，CDO出现损失的时候，最低等级的tranches(equity tranches)先遭受损失，然后junior tranches 然后 senior tranches。

这样senior tranches看起来就很安全了，于是也拿到了穆迪标普惠誉的3A rating。

听起来是不是很熟悉？嗯，这就是金融危机的套路嘛。

不过先不谈这个。

CDX也是根据相似的原理分成了不同的tranches，那JP morgan怎么用tranche trade 来对冲自己手头大量债券的风险呢？

不同的tranches的属性是不一样的，这些CDX的tranches主要有两种risk，一种是default risk 一种是spread risk，senior tranches的spread risk占比多一点，equity tranches的default risk多一点。

于是JP morgan就做空处于top的senior tranches，借此来降低自己手拿大量debt,loan的spread风险。

可是他们对冲的可是上万亿美元的position,万一出了点什么事，损失可就大了。

但是某一刻，JP Morgan发现自己的Risk Exposure(用VaR来衡量)算错了。

呆萌开了次会，CIO决定停止对冲。CIO的头寸就变成了单方向的（多或者空）

加上2012.4各种消息（欧债危机，美国经济宏观数据），CDX市场开始波动，摩根大通在CDX市场上巨量的头寸给它带来了数十亿美元的亏损。

那么多对冲基金经理会怎么做呢？

“This is blood in the water. Let’s go kill some!”

JP morgan 就处在一个非常尴尬的境界了，平仓会巨亏，不平仓又会被夹仓。

而JP morgan的仓位有多大呢？DoubleLine Capital developed credit group组的头 Bonnie Bah 拿美联储主席伯南克来比较：

“What Bernanke is to the Treasury market, Iksil （即伦敦鲸）is to the derivatives market,”

呆萌无可奈何，只能宣布伦敦鲸巨亏。