春秋航空(601021)：经营α逆势凸显 弹性亟待释放

机构：长江证券
研究员：韩轶超/赵超/张银晗

　　事件描述
　　2026 年前三季度，公司实现营业收入193.53 亿元，同比增长15.4%；归母净利润18.43 亿元，同比下降21.1%。其中，Q3 公司实现营业收入70.17 亿元，同比增长8.5%；归母净利润8.01 亿元，同比下降31.4%。
　　事件评论
　　运力稳步扩张、客座率提升，单位收入略有承压。2026Q3 公司ASK、RPK 分别同比增长8.9%、10.3%，增速显著领先行业可比公司，客座率延续改善趋势，客座率达到93.73%，同比提升1.18 个百分点。Q3 公司单位收入为0.405 元，同比下降1.6%、环比增长1.0%。
　　暑运旺季带动需求释放，客座率提升部分抵消单位收入下降的影响，单位ASK 营业收入为0.380 元，同比微降0.4%，单位收益的下降或主要由于2026Q3 下游出行需求相对稳健，而油价接近翻倍式增长，导致航司难以完全传导过高的燃油成本。最终，收入增长主要由运输规模扩大贡献，Q3 公司实现营业收入70.17 亿元，同比增长8.5%。
　　油价上涨侵蚀利润，压力环比有所放缓。受中东地缘冲突影响，全球原油价格飙升，Q3国内航油平均价格为7927 元/吨，同比增长41.7%，环比Q2 峰值有所回落。受油价大幅上涨影响，Q3 公司航油成本为25.10 亿元，同比增长49.4%；单位ASK 航油成本同比增长37.2%，油价上涨叠加运力扩张，推动航油成本同比增加8.30 亿元，约占营业成本增量的82%。受此影响，公司营业成本同比增长20.5%，高于收入增速，毛利率同比下降8.45 个百分点至15.32%。环比看，航油价格下降23.4%，单位ASK 航油成本下降23.0%，叠加旺季收入增长，推动归母净利润由Q2 的0.59 亿元回升至8.01 亿元。
　　单位非油成本持续下降，低成本经营优势得到体现。公司管理能力领先行业，利用率快速提升，单位非油成本显著摊薄，一定程度上对冲过高的燃油成本压力：Q3 单位ASK 非油成本为0.186 元，同比下降3.0%、环比下降2.6%。总非油成本为34.32 亿元，同比增长5.6%，低于ASK 增速；单位非油成本下降部分对冲航油上涨压力。费用端，单位ASK销售费用、管理费用分别同比下降1.8%、15.3%，体现规模扩张下的费用摊薄与管控效果。最终，公司单位成本和费用涨幅显著低于可比公司，体现出公司的商业模式优越性以及管理运营能力，周期下行期具有显著的α 属性。
　　公司α 显著凸显，经营弹性亟待释放。Q3 公司经营情况延续行业内领先地位，表现优于行业其他公司；公司客座率保持较高水平，单位非油成本和单位销管费用继续下降，本季盈利承压主要来自航油成本上涨，若油价回落有望显著提振公司利润弹性。预计2026—2028 年归母净利润分别为15.08、30.63、38.30 亿元，对应PE 分别为28.53、14.04、11.23 倍。
　　风险提示
　　1、宏观经济波动；
　　2、油价大幅上涨，人民币汇率大幅波动；
　　3、资本开支风险。
　　风险提示
　　1、宏观经济波动。出行需求分为 B 端和 C 端，B 端需求衍生于经济活动，C 端需求依赖于居民消费，宏观经济波动会影响需求。
　　2、油价大幅上涨，人民币汇率大幅波动。油价是运输成本的重要来源，若油价在短期内大幅上行，将引致航空公司盈利承压。若人民币兑美元的汇率大幅波动，则会导致航司的财务费用大幅波动，或导致盈利承压。
　　3、资本开支风险。1）波音空客产能恢复超预期：海外市场生产经营趋于恢复，若波音与空客产能恢复超出市场预期，则供给交付进度有望加快；2）国内航司收购海外破产航司，或低价收购飞机：经营逐步修复后，国内航司若收购海外剩余运力，运力存在短期迅速进入国内市场的可能性。