香港交易所(0388.HK)：成交回落不改业绩韧性 前三季度收入溢利双位数增长

机构：中信建投证券
研究员：赵然/何泾威

　　核心观点
　　三季度港股市场成交自上半年历史高位回落，香港交易所收入及其他收益同比仍微增、归母净利润同比基本持平，前三季度收入与溢利双双创历来九个月新高，盈利韧性凸显。新股募资创同期新高、申请储备充足，为2027 年上市费收入提供可见度；无纸证券市场、每手买卖单位优化、国债抵押品安排等改革自四季度起密集落地，中期收入增量明确。当前估值处于历史偏低水平，随着南向资金配置属性增强、利率与估值压力缓解，业绩与估值修复空间逐步打开。
　　事件
　　11 月6 日，香港交易所公布2026 年三季度业绩。
　　2026 年第三季度，公司收入及其他收益同比+1%、环比-7 %至78.67 亿港元，其中主要业务收入同比持平、环比-4%至7 4. 67亿港元；营运支出同比+8%、环比-1%至16.00 亿港元；EBIT DA同比基本持平、环比-9%至61.99 亿港元；归母净利润同比- 1%、环比-10%至48.59 亿港元。前三季度累计，公司收入及其他收益245.69 亿港元，同比+12%；归母净利润154.27 亿港元，同比+ 15 %。
　　简评
　　2026 年三季度港股市场呈先扬后抑的震荡格局，市场对前期AI 行情涨幅与外部流动性环境变化进行双重消化。7 月市场在南向资金回流带动下反弹，8 月起美国通胀数据反复、市场对美联储重启加息的定价升温，叠加暑期地缘扰动，成交自高位回落。
　　当地时间9 月16 日，美联储宣布加息25 个基点至3.75%—4 .0 0%区间，为2023 年7 月以来首次加息，HIBOR 利率自8 月中旬回升，离岸流动性环境趋于收紧。资金面上，三季度内资流向边际放缓。
　　指数层面，三季度恒生指数累计上涨7.6%，其中9 月单月下跌3.7%；恒生科技指数三季度累计下跌4.9%，9月单月下跌7 .9 %，科技成长板块调整更为充分。10 月市场再度回调，恒生指数月内累计下跌5.4%，10 月30 日收盘23,294.42 点；11 月初市场回暖美国中期选举结果落地，首周恒生指数上涨5.1%，基本收复10月以来的调整。
　　一、现货分部：三季度ADT 同比环比回落，IPO 募资创同期新高与北向放量共筑韧性三季度现货分部随ADT 回落而环比有所回落，但IPO 募资维持高位、沪深股通热度不减，收入同比仍微增，好于成交降幅的线性外推。
　　（1）市场成交方面，三季度现货市场ADT 同比-11%、环比-12%至2,542 亿港元；前三季度ADT 为2,729亿港元，同比+6%，创历来九个月新高。互联互通方面，三季度沪深股通ADT 为人民币3,097 亿元，同比+ 15 %、环比-15%；港股通ADT 为1,073 亿港元，同比-30%、环比-13%，港股通高基数下的回落是南向成交变化的主要原因。前三季度沪深股通ADT 达人民币3,324 亿元，同比+61%，创历来九个月新高；港股通ADT 为1, 17 4 亿港元，同比-7%。前三季度沪深港通收入及其他收益达42.89 亿港元，创历来九个月新高，其中来自交易及结算活动的收入36.27 亿港元。
　　（2）新股发行方面，前三季度新上市公司118 家、IPO 募资3,884 亿港元，同比增逾一倍（2025 年同期1,883 亿港元），创历来九个月新高，香港位列全球新股募资第二，仅次于纳斯达克交易所。上市费收入维持较高水平，但发行情绪自9 月起边际转弱。月度节奏前高后低：根据同花顺的数据，7 月17 家新上市、募资1,262 .0 4亿港元，为三季度发行高峰，其中中际旭创募资614.22 亿港元，为香港历来第二大TMT 企业IPO（绿鞋全额行使口径），也是2020 年以来香港最大规模IPO；此外立讯精密募资250.60 亿港元；8 月仅2 家新上市、合计募资37.29 亿港元；9 月13 家新上市，募资合计约460.52 亿港元。发行质量方面，9 月新股在平均认购人数、超额认购倍数、首日表现上均为前三季度相对偏弱。10 月以来新递表出现阶段性空窗，亦有发行人终止或推迟赴港计划。供给节奏放缓一方面反映发行人观望情绪，另一方面也缓解了二级市场资金分流压力，若11 月市场回暖延续，大型A+H 与硬科技新股仍将是供给主力。
　　（3）核心收入方面，三季度现货分部收入及其他收益（扣除交易相关支出）44.46 亿港元，同比+0.9%、环比-5.0% ，占集团收入比重57.0%。核心收入中，交易费及系统使用费17.92 亿港元，同比-5.4%、环比-3 .9 %，与三季度ADT 同比-11%、环比-12%的成交走势一致，但降幅小于成交，反映南向交易占比变化及北向交易费增长的支撑。结算及交收费18.19 亿港元，同比+2.3%、环比-2.4%，其中沪深股通结算费及交收指示费随北向成交放量维持较快增长。上市费3.11 亿港元，同比+35.2%、环比+2.6%，主因新股上市宗数及没收上市费增加，是本分部最主要的正向增量。存托管服务费4.22 亿港元，同比+1.4%、环比-22.9%，环比回落主要受股东过户季节性因素影响。分部EBITDA 40.79 亿港元，同比+0.6%、环比-5.5%，EBITDA 利润率91.7%，同比微降0 . 3 个百分点，盈利能力保持平稳。
　　（1）市场成交方面，前三季度期货及期权（含股票期权）平均每日成交合约张数171.64 万张，同比+2%，创历来九个月新高；三季度约154.26 万张，同比-6% 。分品种看，三季度期交所衍生产品合约日均成交73.2 万张，同比+1%、环比-14%；股票期权日均82.0 万张，同比-11%、环比-13%。结构上，恒生科技指数系列四只合约前三季度日均成交合计21.71 万张，同比+32%；每周股票期权前三季度成交量约2,400 万张，占54 只正股股票期权成交量的21%；9 月25 日股票期权未平仓合约达2,236.8 万张，创历史纪录。衍生品参与度在波动放大阶段提升，未平仓合约创新高对结算保证金规模形成支撑。
　　（2）投资收益方面，前三季度保证金及结算所基金投资收益净额21.04 亿港元，同比-19%。其中香港结算所保证金及基金合计18.28亿港元，LM E Clear 合计2.76亿港元；平均资金金额2,897 亿港元，年化净回报0. 97 %，低于上年同期的1.46%。下降主因是港交所优化旗下结算所按金抵押品安排后，支付予结算参与者的利息回扣增加；未平仓合约增加及金属合约价格上升令LM E Clear 平均保证金金额增加，抵销了部分跌幅。值得注意的是，9 月末保证金按金余额2,505 亿港元，较2025 年末的2,692 亿港元下降187 亿港元，主要因LM E Clear 会员缴款减少，期末余额与平均金额的背离意味着保证金收入的波动性上升。三季度单季保证金及结算所基金投资收益6.27 亿港元，同比约-18%。
　　（3）核心收入方面，三季度该分部收入及其他收益（扣除交易相关支出）13.97 亿港元，同比-16.6%、环比-6.1% ，占集团收入比重17.9%。核心收入中，交易费及系统使用费6.22 亿港元，同比-5.9%、环比-6.9% ，衍生产品成交随现货节奏回落。结算及交收费1.38 亿港元，同比-19.8%、环比-13.8%。上市费1.87 亿港元， 同比-15.8%、环比-7.0%，新上市结构性产品名义金额同比-39%拖累收费。存托管服务费0.24 亿港元，同比-4 .4 %。
　　投资收益净额4.83 亿港元，同比-26.6%、环比-1.2%，主因按金抵押品安排优化后支付予结算参与者的利息回扣增加，是本分部收入下降的最大单一因素。营运支出2.77 亿港元，同比+3.4%。分部EBITDA 11.20 亿港元，同比-20.4%、环比-7.4%，EBITDA 利润率80.2%，同比减少3.8 个百分点，利润率下滑主要来自投资收益净额占比下降的收入结构变化。
　　三、大宗商品分部：LME成交环比回落但中枢高于往年，收费上调与成本回落共振推升盈利三季度商品分部收入环比有所回落，但2026 年1 月1 日交易及结算收费上调的增厚作用仍在，叠加2025年同期FCA 罚款基数消退，盈利保持较好水平。
　　（1）市场成交方面，三季度LME 收费交易金属合约平均每日成交量74.2 万手，同比+12%、环比- 8% ，较上半年84.4 万手的历来半年度新高有所回落，但在全球金属市场波动加剧及地缘风险溢价下，铝、铜、镍等主要金属合约交投中枢仍高于往年同期。前三季度收费交易金属合约平均每日成交量80.9 万手，同比+16%，创历来九个月新高。
　　（2）核心收入方面，三季度商品分部收入及其他收益9.16 亿港元，同比+20.4%、环比-3.9%，占集团收入比重11.7% 。核心收入中，交易费4.35 亿港元，同比+17.9%、环比-6.0%；结算费2.00 亿港元，同比+19 .0 %、环比-5.2%，两者共同反映LM E 收费交易金属合约日均成交量同比+12%以及2026 年1 月1 日起交易及结算收费上调的增厚作用。市场数据费1.03 亿港元，同比+3.0%、环比+3.0%。投资收益净额0.85 亿港元，同比+49 .1 %，源于LME Clear 平均保证金规模随金属合约价格上升。营运支出3.22 亿港元，同比+6.3%、环比-4.2%，2 0 2 5 年同期FCA 罚款的基数效应逐步消退。分部EBITDA 5.94 亿港元，同比+29.7%、环比-3.7%，EBITDA 利润率64.8%，同比增加4.7 个百分点，是四大分部中盈利改善最明显的板块。
　　四、数据及连接分部：网络及托管服务稳步增长，收入延续稳健态势数据及连接分部三季度收入延续稳健增长。
　　核心收入方面，三季度数据及连接分部收入及其他收益6.36 亿港元，同比+12.8%、环比+6.0%，占集团收入比重8.2% ，环比增长主要受港融科技收入确认节奏带动。核心收入中，市场数据费2.27 亿港元，同比+10.2%、环比+4.1%。网络费2.56 亿港元，同比+13.3%、环比+3.6%，源于领航星中央交易网关及中华通中央交易网关用量增加。设备托管服务费1.24 亿港元，同比+17.0%、环比+6.0%，反映新增客户及现有客户增加订购。港融科技收入0.29 亿港元，同比+11.5%、环比+61.1%。营运支出1.21 亿港元，同比+0.8%、环比+7.1%，成本控制平稳。分部EBITDA 5.15 亿港元，同比+16.0%、环比+5.7%，EBITDA 利润率81.0%，同比增加2.3 个百分点，收入增速快于成本增速的杠杆效应延续，是四大分部中经营最稳健的板块。
　　五、公司项目：公司资金投资收益同比改善，非经常性收益构成主要变量前三季度公司资金投资收益净额14.36 亿港元，同比+11% 。据公司业绩公告，年化投资净回报5.04%，高于上年同期的4.67%。其中非上市股本投资估值非经常性收益3.07 亿港元，扣除外汇掉期净亏损等项目后内部管理资金收益11.12 亿港元。三季度单季公司资金投资收益净额3.53 亿港元，同比+39%、环比-45%。同比改善主要源于2025 年三季度美元兑港元汇价下跌造成的汇兑亏损基数。环比回落主要源于2026 年二季度非上市股本投资估值非经常性收益2.90 亿港元的一次性高基数。
　　公司项目前三季度EBITDA 为0.61 亿港元，低于上年同期的1.13 亿港元。若不计算香港交易所慈善基金的慈善捐款支出，中央服务支援功能成本及其他营运支出同比增加1.62 亿港元，主因是薪酬调整、增聘人手支持战略举措、资讯技术费用通胀调整及办公室搬迁开支增加。
　　六、财务与战略要点：基础设施升级与改革进入密集落地期，下年业绩增量可期资本开支方面，前三季度集团资本开支39.46 亿港元，同比+29%，其中购置总部物业24.80 亿港元；9 月末资本开支承担28.79 亿港元，较2025 年末的52.85 亿港元有所减少，其中总部物业余款仅余11.49 亿港元，购置工程接近尾声，2027 年起资本开支对自由现金流的压力将缓解。
　　2026 年以来港交所推进的多项改革在四季度进入密集落地期，对市场效率与交投活跃度形成支撑。
　　一是无纸证券市场制度将于11 月16 日正式实施，与每手买卖单位框架优化第二阶段同步落地。每手买卖单位第一阶段已于7 月2 日实施，将每手股数标准化为指定的八种并调整每手价值指引；无纸化简化股票持有及转让流程，降低散户参与门槛，参考历史经验，投资门槛下降通常有助于激活零售端交易需求。
　　二是现货市场结算周期改革明确方向。10 月16 日刊发的咨询总结显示市场普遍支持T+1 运作模式， 香港交易所正以2028 年下半年实施为目标，须视乎市场准备就绪及监管批准。与主要国际市场接轨有望增强对国际投资者的吸引力。
　　三是五年期中国国债期货已于8 月3 日上市，为离岸市场唯一场内交易的中国国债期货合约，推出至9 月30 日成交合约72,302 张、名义金额约人民币389 亿元，未平仓合约由首日991 张增至3,536 张；11 月起期货结算公司及联交所期权结算所将接纳中国国债、政策性金融债及财政部境外债券作为合资格抵押品，直接贡献交　　易费、结算费及保证金利息收入，并巩固香港离岸人民币枢纽地位。
　　四是上市机制竞争力检讨第一阶段咨询总结已于7 月24 日刊发并即时生效，保密递表机制扩大至所有新申请人、优化不同投票权及第二上市规定；第二阶段咨询已于9 月21 日展开。8 月21 日合资格新上市申请有效期由6 个月延长至12 个月，与充裕的排队项目储备形成呼应。
　　五是衍生产品市场改革持续推进：客户按金规定优化已公布方案，分阶段下调客户按金乘数及客户维持按金，待监管机构批准后预计分别于2026 年9 月及2027 年3 月实施，有望提升资本效率、降低参与者融资成本；香港衍生工具市场投资者识别码制度目标于2028 年第二季与领航星衍生产品平台同步实施，相关文件接口规格已于7 月31 日刊发。
　　七、投资建议：业绩环比回落、同比保持韧性，估值处历史偏低水平，“业绩+估值”修复空间逐步打开，维持“买入”评级分业务看三季度盈利驱动：交易费及交易系统使用费随ADT 变动，是三季度收入环比回落的主要原因；上市费随IPO 募资节奏波动，三季度维持高位；保证金及结算所基金投资收益随保证金规模与回扣政策变动同比下降；市场数据、存管托管等其他收入相对稳定。
　　估值方面，以近期收盘价测算公司市盈率（TTM）约25 倍，仍处近1/3/5 年的历史偏低分位。市场对加息周期与南向资金波动的担忧尚未完全消退。当前预期差主要来自三方面：一是南向资金的配置型属性增强，其月度流出对成交中枢的指示意义弱于历史周期，10 月净流出与11 月初市场回暖并存即为印证；二是IP O 递表空窗与发行节奏放缓缓解资金面分流，据市场统计，2026 年全年新股集资额有望达4,800 亿港元，在管及保密递表项目合计超600 个，为2027 年上市费收入提供可见度；三是按金抵押品安排优化让利于参与者的短期影响趋于稳定后，保证金规模随未平仓合约增长对收入的支撑将重新显现。
　　2027 年展望：盈利温和修复、利率与估值压力缓解、互联互通改革落地，港股修复行情有望开启　　盈利端，2027 年港股盈利有望温和增长，为港交所成交与上市活动提供底层支撑。三季度内地GDP 同比回升至4.5%、名义增速创2022 年二季度以来新高，盈利企稳回升意味着港股成交中枢与发行人融资意愿均具备修复基础，对港交所现货及上市费收入构成正向拉动。
　　利率与估值端，2026 年港股的回落主要来自估值收缩而非盈利下修。9 月美联储重启加息后，海外利率路径仍存在不确定性，但当前主要指数估值已处历史低位，进一步压缩的空间有限。对港交所而言，若后续海外利率转向下行，HIBOR 回落或对息差贡献形成一定摊薄，但贴现率下行带来的估值弹性与成交回暖的对冲作用预计更占主导。
　　资金端，2027 年南向资金有望重回较大规模净流入，互联互通改革带来人民币计价的增量空间。香港证监会已提出将人民币柜台股票纳入港股通的规划，落地时间有待监管安排，届时内地投资者可直接使用人民币买卖港股；五年期中国国债期货、LM E 人民币计价合约等产品生态与之形成共振。需要提示的是，2027 年上半年港股资金面或仍偏紧，融资解禁与南向流入节奏使流动性改善存在“先抑后扬”的可能，对应港交所业绩与股价的修复弹性或更多体现在下半年。
　　综合而言，2027 年港交所的业绩增长将同时受益于成交中枢修复、IPO 管线兑现与产品生态扩容。我们预计2026/2027/2028 年收入分别为317.84/338.36/355.04 亿港元，同比分别+9.00%/+6.45%/+4.93%；归母净利润分别为197.40/211.34/222.78 亿港元，同比分别+11.18%/+7.06%/+5.41%。2027 年的业绩弹性主要取决于两个变量的共振程度：一是现货ADT 能否随南向回流与外资再配置重回3,000 亿港元中枢，二是IPO 排队项目在市场化发行窗口打开后的兑现节奏。此外，无纸证券市场与每手买卖单位优化将于2026 年11 月落地，T +1 结算周期目标2028 年下半年实施，领航星衍生产品平台及投资者识别码制度推进中，LM E 香港交割仓库与人民币计价合约持续扩容，均构成中期收入增量。参考公司历史估值中枢并给予一定折让，给予目标价490 港元/股， 维持“买入”评级。
　　风险分析
　　历史走势不代表未来表现：由于交易所业绩和股价波动受多种因素影响，包括市场情绪、宏观经济状况、政策变化等，因此历史走势不代表未来表现。
　　宏观环境影响超预期：若美联储货币政策或地缘政治风险超预期将加剧市场波动，从而增大市场的不确定性，有可能导致成交量及上市进度表现不达预期，可能给港交所业绩造成负面影响。
　　模型假设风险：由于定量模型的设立是一个复杂且精密的过程，它深深依赖于一系列精心挑选的参数和假设。若我们所使用的参数和假设与实际情况存在差异，则可能使得模型测算得出的结果与实际业绩存在较大偏差，导致模型得出的结论不再准确、可靠。