周大生(002867)2026Q3点评：自营和电商增长突出 归母降幅环比收窄

机构：长江证券
研究员：李锦/罗祎/张彦淳

　　事件描述
　　公司发布2026 年三季度报告：2026 年前三季度实现营业收入55.8 亿元，同比下降17.5%，归母净利润6.5 亿元，同比下降26.1%，扣非归母净利润6.4 亿元，同比下降24.9%；单三季度实现营业收入19.4 亿元，同比下降10.7%，归母净利润2.01 亿元，同比下降30.1%，扣非归母净利润2.04 亿元，同比下降24.7%。
　　事件评论
　　调整加盟供货结构，自营与电商增长突出。门店端，截至三季度末公司品牌终端门店3,809家，其中加盟门店3,424 家、较二季度末净减少203 家，自营门店385 家、净增加6 家。
　　单三季度拆分来看，自营线下收入5.3 亿元、同比+17%，预计主因主品牌门店形象升级与国家宝藏主题店共同驱动；电商收入10.0 亿元、同比+31%，表现相对亮眼；加盟收入3.7 亿元、同比-60%，但其中品牌使用费收入2.0 亿元、同比+9%，反映公司主动调整供货结构、压缩黄金产品批发，以轻资产方式应对终端需求波动。
　　单季毛利降幅环比收窄，费用亦有所精简。三季度毛利额5.5 亿元、同比-11.3%，降幅较二季度的-17.2%收窄。三季度四项费用合计2.8 亿元、同比-1.0%，在直营门店扩张与国家宝藏品牌推广同步推进的背景下，公司适当精简了费用投放，其中销售费用2.3 亿元、同比-4.0%，管理费用0.34 亿元、同比+11.1%，财务费用0.07 亿元、同比+88.6%、主因利息收入减少。由于三季度收入下降，四项费用率合计14.2%、同比+1.4pct。损益项方面，三季度投资净收益0.57 亿元、公允价值变动收益-0.10 亿元，投公损益合计约0.5亿元，上年同期为0.34 亿元；资产减值损失转回约0.1 亿元，预计存货跌价压力已有所缓解。
　　投资建议：三季度全国黄金珠宝社零同比-13%，行业需求在金价大幅波动下仍有所承压。
　　公司在行业波动期主动调整加盟出货结构，自营与电商业务发展稳健，品牌使用费占比提升体现出轻资产运营的韧性。建议关注金价企稳回升带来的盈利恢复空间，以及国家宝藏子品牌的推进节奏。预计公司2026-2028 年EPS 分别为0.82、0.94、1.08 元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、金价大幅波动，抑制黄金珠宝终端消费需求；2、加盟渠道调整及门店收缩超出预期。
　　风险提示
　　1、金价大幅波动风险，抑制黄金珠宝终端消费需求：若金价出现快速单边下跌或上涨，消费者观望情绪加重，可能抑制终端需求；2、加盟渠道调整及门店收缩超出预期：公司正阶段性调整加盟供货结构，若终端动销持续低迷、加盟商补货意愿不足，或门店净减少节奏快于预期，将对加盟批发收入及整体收入规模形成拖累。