永利澳门(1128.HK)：Q3持续完善大众博彩及非博彩生态

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/石狄/曾珺

　　永利澳门母公司美股Wynn Resorts 于美国时间11 月5 日发布26Q3 财报，其中澳门业务经营收益同比-8.2%至9.19 亿美元，经调整后物业EBITDAR同比-17.2%至2.55 亿美元，EM 同比-3.0pct 至27.8%。同期澳门博彩市场GGR 同比-3.8%，公司GGR 同比-8.0%，表现弱于行业。Q3 世界杯分流，跨境财富监管逐步完善，公司主动缩减传统VIP 资源，VIP 转码量下降明显；利润端，主席俱乐部扩容后的高端服务投入及人工成本增加，推动费用上升。
　　公司Q3 启动永利皇宫扩建及娱乐设施建设，有望进一步完善高端住宿及非博彩供给，维持“增持”评级。
　　VIP 投注下降拖累收入，高端服务投入影响利润率1 ） 收入端： 26Q3 中场、VIP 、角子机博彩毛收入分别同比-4.0%/-28.8%/+5.2%至7.41/1.30/0.59 亿美元。中场投注额同比-7.4%，但赢率同比+0.8pct 至21.7%，部分抵消投注额下降影响；VIP 转码量同比-23.7%，叠加赢率同比-0.3pct 至4.0%，拖累整体博彩收入；角子机投注额同比+1.4%，赢率同比+0.1pct 至3.7%，推动角子机毛收入增长。2）盈利能力：Q3 经调整后物业EBITDAR 同比-17.2%至2.55 亿美元，EM 同比-3.0pct 至27.8%。剔除博彩税后的日均运营开支同比+5%至290 万美元，主要受主席俱乐部扩容后的高端服务投入及人工成本增加影响。
　　两物业业务结构持续调整，高端博彩需求承压
　　26Q3 永利皇宫/永利澳门本体经营收益分别同比-8.1%/-8.2%至5.84/3.35亿美元，经调整后物业EBITDAR 同比-17.2%/-17.1%至1.66/0.90 亿美元，EM 同比-3.1/-2.9pct 至28.4%/26.7%。永利皇宫增加中场博彩供给，Q3 中场赌台数量同比+15.8%。永利澳门本体则继续缩减传统VIP 资源，Q3 VIP赌台数量同比-35.3%，转码量同比-53.9%；同时角子机数量同比+15.7%，推动角子机赢额同比+13.7%。展望Q4，随着世界杯赛事分流影响消退、年末节庆需求回升，叠加双物业添加大众博彩供给，对冲VIP 业务收缩，我们预计中场投注额有望环比改善。立足长期，考虑传统VIP 业务恢复节奏相对偏缓，高端中场及大众博彩有望成为公司后续收入增长的主要动力。
　　高端住宿及娱乐设施扩建启动，新增供给有望驱动长期增长26Q3 永利皇宫/永利澳门本体酒店入住率分别达99.0%/99.1%，高端客房利用率维持高位。Q3 业绩会上公司披露永利皇宫Enclave、剧院及活动中心三项扩建项目已启动。我们认为，新增套房有望增加高端客群接待规模，剧院及活动中心则有助于吸引非博彩客流，增加住宿、餐饮及娱乐消费，并促进生态协同。随着新增高端住宿及娱乐设施于2028-29 年陆续开放，公司高端客群接待能力及非博彩收入有望进一步提升。
　　盈利预测与估值
　　考虑到VIP 业务或仍受政策变动的潜在压力，公司Q3 VIP 投注规模收缩、高端服务投入增加，我们下调2026–2028 年EBITDA 预测11%/11%/11%至75/80/83 亿港元。参考港股博彩行业27 年一致预期7.7x EV/EBITDA（前值26 年8.4x），考虑公司高端中场业务持续拓展，但新增项目仍处建设期，给予公司27 年7.5x EV/EBITDA（前值26 年8.2x），对应目标价4.87 港元（前值6.10 港元），维持“增持”评级。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。