哔哩哔哩-W(09626.HK)：宏观压力或致广告边际趋势承压 期待新游上线贡献增量

机构：东方证券
研究员：项雯倩/李雨琪

　　核心财务数据前瞻预期：我们预计公司26Q3 收入达83.6 亿元（yoy+9%），Non-GAAP 营业利润达8.0 亿元（yoy+16%），Non-GAAP 归母净利润达8.6 亿元（yoy+9%）。
　　广告：公司流量及AI 转化持续提升，但广告宏观压力或致边际趋势承压。我们预期26Q3 广告收入达30.8 亿元（yoy+20%）。我们认为公司Q3 广告同比收入仍维持高增长，主要基于：1）流量增长：根据Questmobile 数据显示26Q3 哔哩哔哩DAU yoy+4%，持续维持增长；2） AI 有望驱动效果广告CTCVR 提升。环比来看，我们判断广告收入或因淡旺季波动及广告宏观预算疲软略有下滑。公司互动内容创意平台Toy 当前正在内测阶段，期待公测后内容库上量驱动平台流量进一步提升。
　　VAS：预期充电驱动VAS 收入增长。我们预期26Q3 直播&VAS 收入达32 亿元（yoy+7%），主要系预期充电业务增长趋势良好。
　　游戏：《三国：谋定天下》境外及多款新游有望贡献27 年增量。我们预期26Q3 游戏收入达14 亿元（yoy-7%），主要系判断虽然预期6 月份2 周年庆活动有望驱动流水环比增长，但部分流水或递延至Q3。下半年到明年来看，《三国：谋定天下》境外版本、《三国：王道天下》、《闪耀吧！噜咪》、《三国·火凤燎原》、《仙境传说3》等预期有望于陆续正式上线贡献增量。
　　公司流量、AI 转化增长预期驱动广告收入维持高增；游戏下半年来看新品较多，有望贡献增量。期待互动内容平台Toy 公测后带来流量进一步提升。我们预计公司26~28 年收入分别为328/369/397 亿元（原26~28 预测值为331/376/408 亿元，我们对广告收入、毛利率、费率等预测进行调整，从而调整盈利预测），根据可比公司26 年调整后PS 均值1.8x，给予目标价162.19HKD \139.01CNY（前值为180.11HKD \155.80CNY），汇率HKD/CNY=0.86，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　用户增长不及预期；成本管控不及预期风险