中国生物制药(1177.HK)：与BI达成战略合作 创新转型卓有成效

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/沈毅/余梦珂/魏佳奥

　　核心观点
　　中国生物制药创新转型持续加速，2026 年国际化BD 交易总额突破100 亿美元，研发平台价值获MNC 持续验证。集团通过战略并购与资源整合，打通创新资产培育及全球授权闭环。公司当前估值具备吸引力，随着BD 收入持续兑现、正大天晴核心子公司权益增厚及后续创新药临床进展，有望迎来创新转型的估值重估。
　　事件
　　2026 年11 月4 日，中国生物制药与勃林格殷格翰达成战略合作，涉及6 个临床前资产选择权授权，涵盖抗体偶联药物（ADC）及T 细胞衔接器（TCE）、TME 等创新技术平台，其中5 个项目来自礼新医药，1 个项目来自北京泰德。根据协议，中国生物制药将获得合计3.58 亿美元的首付款及近期付款，交易总额近70 亿美元，以及最高双位数比例的销售特许权使用费。中国生物制药将负责相关项目的早期研发至全球Ⅰ期临床阶段，后续由勃林格殷格翰推进全球开发及商业化。
　　简评
　　研发管线含金量持续提升，MNC BD 交易持续验证中国生物制药创新转型持续加速，与BI 合作由中国市场商业化进一步升级至全球早期研发协同。本次与勃林格殷格翰（BI）达成覆盖6 个临床前肿瘤创新项目的战略研发合作，获得3.58 亿美元首付款及近期付款，交易总额近70 亿美元，并享有最高双位数销售特许权使用费。此次合作涵盖ADC、TCE 及TME 三大差异化技术平台，中国生物制药负责早期研发至完成全球I 期临床，BI 获得后续开发及商业化选择权，其中4 个项目为大中华区部分区域以外权益、2 个项目为全球权益。此次合作是双方继2024 年4 月肿瘤管线中国商业化合作后的再度携手。此前合作已取得实质性进展，HER2 TKI 宗艾替尼（圣赫途 ）于2025 年8 月首次在中国获批，并于2 0 2 6年5 月进一步获批一线治疗适应症；DLL3/CD3 双抗Obrixtamig 已进入III 期临床，并持续探索联合治疗方案。
　　中国生物制药全年国际化BD 交易总额突破100 亿美元。2026 年以来，中国生物制药先后与赛诺菲、阿斯利康达成15.3 亿及19 亿美元授权合作，叠加此次与勃林格殷格翰近70 亿美元的战略合作，全年国际化BD 交易总额突破100 亿美元，体现了国际MNC 对中国生物制药创新研发实力、技术平台及全产业链能力的持续认可。连续重磅MNC 合作表明公司已从依赖单一创新资产兑现，逐步形成可持续输出全球竞争力资产的体系化研发能力，创新转型卓有成效。
　　公司治理持续改善，资源整合惠及股东
　　公司治理持续改善，核心创新资产权益持续提升。中国生物制药对礼新医药及赫吉亚100%控股，对正大天晴持股比例由60%增加至65%，持续推动创新研发资源及资产权益向上市公司集中。本次与BI 合作的6 个项目中，5 个来自礼新医药、1 个来自北京泰德。重磅BD 交易创造的经济价值更充分地惠及上市公司股东。
　　本次交易进一步验证了集团战略并购及资源整合能力。回顾礼新收购历程，公司2024 年10 月领投礼新C1轮融资，2025 年7 月以约5 亿美元净代价完成收购，并将其纳入上市公司全资体系。收购后，集团将礼新定位为肿瘤免疫领域的差异化创新引擎，由创始人秦莹博士担任集团肿瘤领域首席科学家，通过集团资金、研发、全球临床开发及BD 资源进一步赋能其技术平台。2026 年以来，礼新已实现4 个PCC、2 个IND，并推动LM-3 0 2（CLDN18.2 ADC）上市申请获受理、LM-299（PD-1/VEGF 双抗）国际临床开发加速，以及本次5 个临床前项目的重磅全球授权，完整打通了“战略布局—整合内化—赋能孵化—价值兑现—再布局”的创新资产价值创造闭环。中国生物制药集团层面统筹创新平台布局、人才整合、研发管线开发及全球BD，集团管理层更加有为，成为创新资产价值孵化创造者，为公司长期估值重塑提供重要支撑。
　　未来一年公司催化事件丰富，核心管线进入临床数据与注册开发密集期。后续重点关注LM-108（CCR8 单抗）一线胃癌及胰腺癌II 期数据于2026 ESMO IO 或2027 ASCO 披露，TRD205（AT2R 拮抗剂）慢性术后神经痛I I期数据读出。注册开发方面，LM-299（PD-1/VEGF 双抗）、TQB6411（EGFR/c-Met ADC）、TQB2922（EGFR/c-Met 双抗）、LM-108（CCR8 单抗）等肿瘤管线，以及TQ-A3334（TLR7 激动剂）、TQ C2731（TSLP 单抗）、TQC3721（PDE3 /4抑制剂）、TQH3906（TYK2 抑制剂）及TRD205（AT2 R 拮抗剂）持续推进注册性临床。早期研发方面， 公司规划每年约20 项IND 申报，持续推动创新管线升级。
　　盈利预测、估值和投资建议
　　创新转型卓有成效，绝对估值具备吸引力。本次与BI 合作3.58 亿美元预计大部分首付款于2027 年确认，叠加正大天晴5%股权收购增厚归母净利润，以及默沙东计划于2027H1 启动LM-299/MK-2010（PD-1/VEGF 双抗）全球III 期临床有望带来里程碑收入，我们上调公司收入和归母净利润预期，预期2026/2027/2028 年营业收入分别为357.2/397.0/438.1 亿元，归母净利润分别为50.9/59.3/66.8 亿元，对应26PE/27PE 17.6/15.1 倍，具备估值安全边际和中长期估值提升空间，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化风险。
　　审评不及预期风险：行业竞争激烈程度强于预期、创新药审批进度不及预期。审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长风险。
　　研发不及预期风险：新药在研发过程中，存在研发管线竞争格局变化、临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定风险。
　　销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到市场竞争格局变化、不同地区政策、物流运力不足 、生产产能不足、销售能力不足风险。