贝泰妮(300957)：淡季利润表承压 待旺季品牌矩阵发力

机构：中信建投证券
研究员：刘乐文/石旖瑄

　　核心观点
　　三季度淡季收入与利润承压、扣非转亏，毛利率同比改善、并非拖累，利润率下行主因旺季费用前置。存货与预付抬升指向四季度大促备货及投放，报表承压在费用端，后续关注投放转化与旺季兑现。业务侧原料备案、成分迭代与国际化稳步推进。考虑品牌矩阵发力，Q4 展望整体稳健。看好贝泰妮以品牌建设为中心、坚定自主研发，矩阵兑现与渠道结构优化打开增长空间。
　　事件
　　公司披露2026 年第三季度报告：
　　2026 年第三季度公司实现营业收入10.46 亿元，同比-4.28%；归属股东净利润0.18 亿元，同比-28.55%；扣非净利润-0.23 亿元。
　　2026 年1-9 月公司实现营业收入36.37 亿元，同比+4.99%；归属股东净利润3.10 亿元，同比+13.95%；扣非净利润2.23 亿元，同比+21.38%。
　　简评
　　Q3 单季收入利润承压，毛利率改善但费用抬升压制利润率2026Q3 营收10.46 亿元，同比-4.28%，归母净利润0.18 亿元，同比-28.55%，扣非净利润-0.23 亿元由盈转亏；归母净利率1.7%、同比-0.6pct。单季毛利率74.7%、同比+4.0pct。Q3 销售费用率61.1%、同比+10.5pct，管理费用率8.9%、同比-3.4pct，研发费用率7.4%、同比+2.3pct，三费率合计77.4%、同比+9.4pct；1–9 月销售费用率53.6%、同比+0.5pct，三费率合计66.7%、同比-0.7pct，累计费用仍相对可控，压力集中在三季度单季。Q3 非经常性损益约0.41 亿元（含政府补助、金融资产公允价值变动、理财相关收益等）。
　　旺季费用前置致报表承压
　　Q3 末存货7.58 亿元，去年同期7.76 亿元；预付款项1.57 亿元，较去年同期+28.6%，主要为四季度直播、种草等B2C 店铺推广充值，以及待摊销的市场推广、广告代言费用。报表承压主因在费用端。据亿邦动力，2026 天猫双11 开售75 小时（10/2020:00–10/23 23:00）薇诺娜进入护肤top10，考虑瑷科缦、薇诺娜baby 等多品牌发力，Q4 展望整体稳健。
　　Q3 业务进展：原料备案与成分迭代，国际化稳步推进研发与原料端，已累计备案化妆品新原料29 款；特护霜核心成分由一代青刺果油迭代至二代青刺果多糖。“国产功效护肤品研发及产业化”获云南省科技进步特等奖；云南特植实验室首个微生物来源PDRN 专利获授权。自研注射用透明质酸钠溶液BTN001 获三类医疗器械注册证，医美业务落地与功效护肤有望协同。国际化方面，薇诺娜进入中东并完成卡塔尔注册，深耕东南亚与“一带一路”，并参加巴黎展、南亚博览会等。中央工厂及新工厂按计划推进，产销协同与绿色制造持续落地。
　　盈利预测与投资建议
　　三季度淡季收入下滑、扣非转亏，主因备货及前置投入Q4 旺季。公司多品牌战略由投入期走向兑现期，主品牌稳盘、子品牌放量。看好贝泰妮以品牌建设为中心、坚定自主研发，矩阵兑现与渠道结构优化打开增长空间。
　　我们预测2026–2028 年公司实现营业收入60.17/65.95/70.95 亿元，归母净利润6.01/7.23/8.28 亿元，对应PE 为21/17/15 倍，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　1.行业竞争加剧的风险：功效护肤尤其是敏感肌赛道入局品牌增加，营销投放与价格竞争加剧，可能影响公司份额与盈利能力。
　　2.主品牌增长不及预期的风险：薇诺娜仍占收入大部分，若渠道结构、产品升级或竞争应对不及预期，将拖累整体增速。
　　3.销售费用投放效率不及预期的风险：四季度大促相关预付与推广前置投入较大，若转化不及预期，可能进一步压制扣非利润与经营现金流。
　　4.存货去化与价格体系风险：若四季度动销或渠道价格管理不及预期，可能带来库存减值、促销加码或渠道库存压力。
　　5.新品牌孵化与并购整合不及预期的风险：薇诺娜宝贝、瑷科缦、姬芮、初普等投入大、转化存在不确定性，并购标的整合不及预期可能影响利润质量。
　　6.消费复苏不达预期的风险：消费者边际消费倾向下降或行业需求疲弱，可能对公司收入与费用投放效率产生负面影响。