森马服饰(002563)：Q3毛利率持续提升 减值影响盈利

机构：国泰海通证券
研究员：盛开/赵博

　　本报告导读：
　　Q3 毛利率稳步提升，费用率同比改善，利润端主要受减值拖累；存货周转持续改善，静待旺季冬装销售发力，Q4 业绩有望稳健增长。
　　投资要点：
　　投资建议：我 们预计2026-2028 年EPS 预测为0.39/0.44/0.49元，公司大众服饰龙头地位稳固，给予2027 年15 倍PE，给予目标价6.6元，维持“增持”评级。
　　Q3 收入及利润保持平稳。26Q1-3 收入104.3 亿元，同比+6.0%，归母净利6.9 亿元，同比+28.8%，扣非6.9 亿元，同比+33.0%；其中Q3 收入37.1 亿元，同比+0.4%，归母净利2.1 亿元，同比+0.1%，扣非2.1 亿元，同比-2.6%。在消费疲软的大背景下，我们预计Q3森马及巴拉流水面临压力，迷你巴拉等其他品牌流水高增；分渠道看，我们预计线上表现优于线下。
　　Q3 毛利率稳步提升，利润端受减值拖累。Q3 毛利率同比+1.2pct，我们预计主要受益于直营占比提升、线上同款同价与折扣改善；Q3费用率同比-0.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.2/+0.3/-0.21/-2.1pct，财务费用率大幅改善主要系定期存款利息收入增加；因资产减值同增约0.4 亿元、信用减值同增约0.2 亿元，净利率为5.7%，同比基本持平。
　　存货周转同比改善，静待旺季冬装销售发力。26Q3 末存货为40.2 亿元，同比-2.9%，存货周转天数同比-17 天。我们判断10 月天气仍相对较暖，公司围绕产品创新加码布局，渠道端持续推进提质增效等经营措施，静待旺季冬装发力，利润端有望保持稳健增长。
　　风险提示：终端消费需求不及预期；新品牌培育不及预期