科伦药业(002422)：业绩略超预期 关注sac-TMT海外注册推进

机构：中金公司
研究员：张琎/朱言音/宋歌

　　业绩回顾
　　公司1-3Q26 业绩小幅高于我们预期
　　公司公布2026 年三季度业绩：1-3Q26 实现营业收入131.13 亿元，同比下降1.24%；实现归母净利润14.67 亿元，同比增长22.18%；扣非归母净利润10.61 亿元，同比下降7.48%。原料药承压下我们预计大输液板块盈利改善，公司业绩略超我们预期。
　　发展趋势
　　部分输液和非输液制剂受集采降价影响。根据公司半年报，四川联盟大输液带量联动采购执行、国家集采1-8 批续约对销售收入产生一定影响，但3Q26 单季公司扣非净利润环比实现增长。我们认为公司输液产品结构不断升级，粉液双室袋、肠外营养三腔袋等高端品种的销售放量有望带动输液板块稳健发展。
　　原料药业务承压，合成生物学有望成为新增长点。根据子公司川宁生物三季报，川宁生物3Q26 实现收入7.85 亿元，同比下滑27.8%；归母净利润5492 万元，同比下滑64.91%，部分产品价格下降导致该板块短期承压。根据川宁生物半年报，已成功实现红没药醇、5-羟基色氨酸、依克多因、麦角硫因、角鲨烷、肌醇等多个产品生物制造工艺开发，我们预计合成生物学产品放量有望为子公司业务持续赋能。
　　Sac-TMT 美国申报上市，即将迎来全球商业化里程碑。子公司科伦博泰合作伙伴默沙东于2026 ESMO 大会发布sac-TMT 首个全球III 期研究数据，在经治子宫内膜癌患者中PFS 和OS 均优于化疗。根据默沙东披露，sac-TMT 在美国的上市申请获得FDA受理并予以优先审评，PDUFA 日期为2027 年6 月15 日，sac-TMT 有望迎来全球商业化落地。目前默沙东已就sac-TMT 启动18 项全球III 期临床，我们预计sac-TMT 联合PD-1/VEGF 双抗的全球III 期研究有望在1H27 启动，进一步拓展全球价值空间。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2026/2027 年归母净利润预测18.1/23.0 亿元不变，当前股价对应2026/2027 年35.5/27.8 倍市盈率。维持跑赢行业评级，采用SOTP 估值维持目标价51.1 元人民币不变，对应2026/2027 年45.0/35.3 倍市盈率，较当前股价有27.0%的上行空间。
　　风险
　　行业需求下滑，集采降价影响，创新药研发不及预期。