瀚蓝环境(600323)2026Q3点评：前三季度业绩同比增长15% 粤丰协同效益明显

机构：长江证券
研究员：徐科/贾少波/李博文/盛意/丁永方

　　事件描述
　　瀚蓝环境2026 年前三季度实现营收117.66 亿元，同比增20.84%，实现归母净利润18.46 亿元，同比增15.01%，其中Q3 实现营收40.29 亿元，同比增1.40%，实现归母净利润6.40 亿元，同比增0.24%。
　　事件评论
　　粤丰协同效益明显，瀚蓝内生稳健。粤丰前三季度贡献归母净利润4.22 亿元（考虑并购贷利息和无形资产摊销影响），同比增加2.3 亿元，粤丰增量利润贡献中并表时间差异影响约1 亿元（粤丰于2025 年6 月1 日并表），粤丰融合协同效益约1.3 亿元。粤丰2026Q3垃圾焚烧量/发电量/上网电量同比+3.39%/+9.82%/+10.83%，吨上网电量同比增长22.8度至339.0 度，协同整合效果明显。2026Q3 瀚蓝内生垃圾焚烧量/发电量/上网电量同比-1.52%/+0.94%/+1.15%，吨上网电量同比增长8.93 度至338.5 度。
　　部分因素压制单季度增速。公司优化城服业务等影响3500 万元利润，能源业务利润微降、泰国两个新项目投产而收入未同步确认及部分垃圾焚烧项目三免三减半优惠到期（Q3 所得税同比增加3029 万元）和可再生能源补贴到期等均对业绩增速存一定压制。
　　供热拓展积极进行，期待明年增量贡献。前三季度公司供热量166.8 万吨，同比增长14%，供热收入2.57 亿元，同比增长16%，目前公司已有33 个垃圾焚烧项目签订对外供热协议，其中26 个已实现对外供热，后续供热业务储备充足，预计供热量增长趋势延续。
　　费用率继续压减，负债率稳步下降。Q3 期间费用率同比降2.38pct，其中财务费用率/管理费用率同比下降1.65/0.70pct，费用压减成效良好。季度末资产/有息资产负债率68.1%/52.9%，较去年末下降2.04/0.62pct。
　　前三季度经营性现金流净额30.6 亿元，同比增14.9%（主要系并购粤丰贡献）。前三季度公司自由现金流同比增长32.7%至18.0 亿元，收回可再生能源补贴约5.50 亿元，同比去年有较大改善。2025 年回收存量应收账款超20 亿元（不含粤丰），全年经营性现金流净额同比增22.8%至40.2 亿元，全年分红比例同比提升4.19pct 至43.39%，分红金额同比增加31.25%。看好在建项目逐步落地、在手经营项目现金流持续向好背景下的分红提升趋势。
　　收购粤丰剩余股权初步方案出台，将实现粤丰100%并表。计划通过发股+现金方式收购粤丰剩余股权，并募集配套资金不超过12 亿元。发行股份购买资产的发行价格为25.38元/股，若假设2027 年前全部增发完成且粤丰于2027/1/1 起100%并表，预计本次收购剩余股权将对公司2027 年EPS 有小幅增厚。
　　投资建议：粤丰整合效果良好，公司拟收购粤丰剩余股权， EPS 增长确定性强；自由现金流向好，分红比例持续提升趋势有望延续。假设粤丰自2027/01/01 起100%并表，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为22.3/28.1/29.5 亿元，对应的PE 分别为11.6x/9.17x/8.73x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、盈利性不达预期风险；2、项目进度低于预期风险。