兖矿能源(600188)：煤炭盈利提升推动业绩增长 海外业务交割拓展成长空间

机构：申万宏源研究
研究员：严天鹏/闫海/施佳瑜

　　事件：公司于2026 年10 月30 日发布三季报。前三季度实现营业收入1,175.04 亿元（YoY+11.33%）、归母净利润111.17 亿元（YoY +55.95%）、扣非归母净利润85.44 亿元（YoY+31.07%），基本每股收益1.11 元，前三季度归母利润受到出售鑫泰公司股权收益带动。单季来看，26Q3 实现营业收入418.57 亿元（YoY +8.43%，环比+1.95%）、归母净利润39.68 亿元（YoY +73.28%，环比 +24.20%）、扣非归母净利润39.37 亿元（YoY +88.4%）。业绩符合预期。
　　自产煤量减价升，吨毛利改善推动业绩增长。前三季度，公司商品煤产量1.318 亿吨（YoY -3.02%）、自产煤销量1.207 亿吨（YoY -1.32%）；自产煤吨售价587.85 元（YoY +16.79%）、吨成本342.94 元（YoY +7.41%）、吨毛利244.91 元（YoY +33.07%），毛利率41.66%。
　　26Q3 商品煤产量4,377 万吨（YoY -4.90%，环比 -5.79%）、自产煤销量4,026 万吨（YoY-9.55%，环比 -5.30%）；吨售价656.90 元（YoY +31.94%，环比 +12.21%）、吨成本332.74元（YoY +4.05%，环比 -5.65%）、吨毛利324.16 元（YoY +82.03%，环比+39.28%），毛利率升至49.35%。吨毛利提升抵消了产销量下降的影响，推动单季自产煤毛利同比增加约51亿元。此外，公司于季报同日发布了“提质增效重回报”行动方案，提出了2027 年境内自产煤单位成本不高于2026 年的目标；后续成本控制效果值得关注。分主体看，26Q3 西北矿业、鲁西矿业、兖煤澳洲售价分别上涨约45%、46%和23%，毛利同比增加约14 亿元、10 亿元和约6 亿元，是主要增利主体；新疆能化售价同比下降约8%。
　　煤化工前三季度盈利改善，成本上涨限制利润空间。前三季度，公司化工品产量707 万吨（YoY-3.73%）、销量631 万吨（YoY -2.03%）；吨均售价3,180 元（YoY +10.53%）、吨均成本2,242 元（YoY +5.82%），毛利率29.49%，同比提升3.14pct。26Q3 单季化工品产量204万吨（YoY -15.68%，环比-15.73%）、销量185 万吨（YoY -11.68%，环比-17.25%）；吨均售价3,419 元（YoY +19.71%，环比+1.21%）、吨均成本2,419 元（YoY +20.32%，环比+6.47%）、吨均毛利999 元（YoY +18.26%，环比-9.61%）。单季板块毛利18.46 亿元，同比增加0.78 亿元、环比减少6.22 亿元；毛利率29.24%，同比下降0.35pct、环比下降3.50pct。
　　分产品看，26Q3 甲醇销量98.4 万吨（YoY -1.6%），售价同比上涨约26%，毛利同比增加2.45亿元，是板块主要利润增量；醋酸售价同比上涨约45%，但销量下降约27%，毛利仅增加0.19亿元；全馏分液体石蜡毛利增加0.29 亿元。乙二醇毛利同比减少1.70 亿元，尿素由盈转亏，亏损0.60 亿元，抵消部分甲醇利润增量。
　　电力板块毛利显著承压。26 年前三季度，公司发电量50.37 亿千瓦时（YoY -11.86%）、售电量41.57 亿千瓦时（YoY -10.28%），电力业务毛利1.45 亿元。26Q3 单季发电量17.68 亿千瓦时（YoY -16.56%，环比+16.35%）、售电量14.86 亿千瓦时（YoY -13.82%，环比+18.50%）；销售收入5.47 亿元（YoY -16.49%，环比+18.40%），毛利仅0.06 亿元，同比减少约2.17 亿元；毛利率1.10%，环比下降约13pct。济三电力所属电厂关停影响产销量，叠加销售成本明显上升，利润空间进一步收窄。
　　期间费用同比增长，管理费用贡献主要增量。26 年前三季度，销售、管理、研发及财务费用分别为33.54、77.42、18.01、31.05 亿元，同比分别增长1.30%、14.62%、下降5.39%、下降3.27%。期间费用合计160.03 亿元（YoY +5.42%），费用率13.62%，同比下降0.76pct。其中管理费用显著上升，同比增加约9.88 亿元。
　　红隼矿完成交割，后续产能释放值得关注。兖煤澳洲于10 月完成红隼集团100%股权交割，间接取得红隼煤矿80%权益。公司计划争取红隼煤矿2027 年贡献权益煤量增量360 万吨，推动五彩湾四号露天矿正式生产、油房壕煤矿联合试运转，商品煤产量目标1.82 亿—1.90 亿吨。
　　投资分析意见：自产煤销量减少，我们下调公司2026—2028 年归母净利润预测，由177.96、185.75、196.90 亿元下调至149.09、156.25、166.43 亿元，EPS 分别为1.49、1.56、1.66元，对应PE 为12、12、11 倍。可比公司中国神华、山西焦煤、平煤股份2026 年平均PE 为16 倍，公司折价约22%，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤价大幅下跌，煤化工成本大幅上涨，煤矿投产进度放缓。