康龙化成(300759)：订单持续高增 后端项目向好拉动利润弹性

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/成雨佳/王云鹏/汤然

　　2026年前三季度公司实现收入120.03亿元，同比增长19.0%；Non-IFRS 经调整归母净利润14.96 亿元，同比增长22.0%。第三季度收入及经调整利润同比增速较二季度进一步加快，经调整净利率环比提升至约13.3%。订单端延续强劲增长，前三季度整体新签订单同比增长超过30%，其中实验室服务订单增速较上半年加快；部分欧洲大型药企后期项目交付，推动TOP20 药企收入同比增长52.5%。CDMO 第三季度毛利率提升至31.1%，临床研究服务毛利率亦持续环比改善。公司维持全年收入增长15%—20%的指引，随着后期及商业化项目交付、产能爬坡和临床业务减亏，CRDMO 一体化业务模式有望持续兑现。
　　事件
　　康龙化成发布2026 年三季度业绩
　　2026 年前三季度，公司实现营业收入120.03 亿元，同比增长19.0%；归母净利润12.47 亿元，同比增长9.3%；扣非归母净利润11.81 亿元，同比增长14.2%；Non-IFRS 经调整归母净利润14.96 亿元，同比增长22.0%。整体新签订单同比增长超过30%，公司维持全年收入增长15%—20%的目标。
　　单三季度，公司实现收入44.08 亿元，同比增长20.9%、环比增长9.7%；归母净利润4.97 亿元，同比增长13.1%、环比增长19.8%；扣非归母净利润4.88 亿元，同比增长22.7%；Non-IFRS经调整归母净利润5.87 亿元，同比增长24.7%、环比增长16.8%。
　　简评
　　收入与经调整利润增长提速，大客户后期项目交付贡献增量2026 年前三季度，公司实现营业收入120.03 亿元，同比增长19.0%；Non-IFRS 经调整归母净利润14.96 亿元，同比增长22.0%。 单三季度，公司实现收入44.08 亿元，同比增长20.9%、环比增长9.7%； Non-IFRS 经调整归母净利润5.87 亿元，同比增长24.7%、环比增长16.8%。前三季度公司经调整净利率约12.5%，较上年同期约12.2%有所提升；单三季度经调整净利率约13.3%，较二季度约12.5%提升约0.8 个百分点。尽管人民币升值对收入及毛利率形成压力，后期CDMO 项目交付、规模效应及费用控制仍推动经调整利润增长快于收入增长。
　　订单端继续领先收入增长。前三季度公司整体新签订单同比增长超过30%，其中实验室服务、CDMO 服务及临床研究服务新签订单分别同比增长超过25%、40%及25%。实验室服务订单增速较上半年进一步加快，CDMO 订单保持较高增长，为后续收入转化提供支撑。
　　大客户渗透及后期项目交付共同推动客户结构优化。前三季度TOP20 药企收入同比增长52.5%，占收入比例约22.7%，增速较上半年的32.0%进一步提高。欧洲客户收入同比增长30.1%，较上半年的6.0%明显加快，主要受部分欧洲大型药企后期CDMO 项目交付及收入确认带动。北美和中国大陆客户收入分别同比增长10.1%和39.1%。
　　2026 年展望：维持收入增长15%—20%指引，项目结构改善推动盈利能力提升公司维持全年收入增长15%—20%的指引。CDMO 预计第四季度收入继续环比提高，尽管去年同期基数较高，仍有望保持同比增长。利润端有望受益于项目结构优化及产能利用率提升。后期和大规模生产项目占比提高、排产灵活性增强，有助于CDMO 毛利率继续改善；临床业务则有望随收入规模扩大及竞争环境边际改善进一步减亏。实验室服务仍受汇率扰动，但恒定汇率下盈利能力相对稳定。
　　产能建设有序推进，持续匹配客户需求。公司绍兴第一园区新增产能预计于2027 年贡献增长，绍兴第二园区及杭州基地预计有望自2028 年起陆续投产；为礼来提供中国市场制剂生产服务的合作正在推进，预计有望从2028 年起逐步贡献收入。
　　业务板块分析：实验室订单加速，CDMO 规模效应兑现，临床盈利持续修复
　　实验室服务：前三季度收入72.22 亿元，同比增长15.0%；单三季度收入25.89 亿元，同比增长17.5%、环比增长6.6%，收入增速较二季度加快。前三季度新签订单同比增长超过25%，大型药企及AIDD 客户需求贡献增量。化学业务保持稳定增长，生物科学业务增速更快，第三季度加速更为明显；PROTAC、分子胶、RIPTAC、环肽及小核酸等方向持续带来业务机会。前三季度毛利率40.2%，同比下降2.4 个百分点；单三季度毛利率39.1%，同比下降3.4 个百分点、环比下降1.1 个百分点，主要受人民币兑美元升值影响。
　　CDMO 服务：前三季度收入31.02 亿元，同比增长31.7%；毛利率27.8%，同比提升2.1 个百分点。单三季度收入12.18 亿元，同比增长30.1%、环比增长20.4%；毛利率31.1%，同比提升1.6 个百分点、环比提升3.9 个百分点。前三季度新签订单同比增长超过40%，后期和商业化项目需求保持强劲。部分欧洲大型药企项目交付推动收入增长，项目结构优化及规模效应帮助板块克服汇率压力。第三季度宁波原料药生产车间再次通过美国FDA 现场检查，进一步支持全球商业化创新药原料药交付。新分子类型方面，偶联中试能力已建立，多肽固相合成、偶联及制剂产能继续扩充，未来有望逐步形成从实验室向CDMO 转化的新业务管线。
　　临床研究服务：前三季度收入16.59 亿元，同比增长15.2%；单三季度收入5.90 亿元，同比增长18.0%、环比增长3.9%。前三季度毛利率11.0%，同比仍下降0.8 个百分点，但单三季度毛利率已提升至13.1%，同比提升2.3 个百分点、环比提升1.0 个百分点。前三季度新签订单同比增长超过25%，海外临床、国内临床CRO 及SMO 均实现双位数收入增长。随着收入规模扩大及国内竞争环境出现边际改善，临床业务有望继续修复盈利能力，并加强临床前与临床业务之间的客户转化。
　　财务分析：费用管控持续优化，资本开支持续增加2026年前三季度公司销售费用率、经调整行政开支占收入比例及研发投入占比分别为2.2%、11.9%及3.8%，同比分别持平、下降1.0pp 及下降0.1pp，收入规模扩大及运营效率提升带动费用摊薄。其中，行政开支已剔除股份支付及业务架构变化带来的一次性支出。财务费用率由上年同期约1.5%升至2.6%，财务费用由1.53 亿元增至3.08 亿元，主要受到汇率波动影响。前三季度资本开支22.06 亿元，同比增长16.1%，占收入比重约18.4%。
　　随着CDMO 后期及商业化项目需求增长，公司加快新增产能建设，预计全年资本开支超过30 亿元，2027 年仍可能维持较高投入；绍兴第一园区新增产能预计于2027 年贡献增长，绍兴第二园区及杭州基地预计有望自2028年起陆续投产。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为167.8 亿元、206.9 亿元和257.2亿元，对应表观增速分别为19.1%、23.3%和24.3%；考虑到人民币兑美元持续升值趋势的汇兑压力及CMC 业务持续向好对利润的正面影响，我们预计经调整Non-IFRS 归母净利润为22.3 亿元、29.6 亿元和39.7 亿元，同比增长22.8%、32.6%和34.3%，对应A 股PE 为24.8X、18.7X 和13.9X，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　行业需求复苏不及预期风险：全球生物医药投融资环境仍存在不确定性，若融资持续低迷或大型药企研发预算收缩，可能导致客户订单减少或项目推迟，进而影响公司收入增长。
　　商业化项目放量不及预期风险：公司首个美国市场API 项目虽已获批，但商业化生产爬坡受客户终端销售情况、供应链稳定性等多重因素影响，若放量节奏慢于预期，将对CDMO 板块收入及毛利率改善产生不利影响。
　　地缘政治与贸易政策风险：公司海外收入占比超过80%，如果发生以下情形，例如全球业务所在国家和地区的法律法规、产业政策或者政治经济环境发生重大变化、或因国际关系紧张、战争、贸易制裁等无法预知的因素或其他不可抗力而导致境外经营状况受到影响，将可能给公司全球业务的正常开展和持续发展带来潜在不利影响。
　　汇率波动风险：公司收入以美元、欧元等外币计价为主，而成本以人民币计价为主，人民币升值将对收入和毛利率产生负面影响。2025 年公司已开展远期结售汇等套期保值操作，但仍无法完全规避汇率波动风险。
　　并购整合及商誉减值风险：公司近年完成海心智惠、佰翱得等多起收购。若被收购标的经营不及预期，可能面临商誉减值风险，进而影响当期利润。