美团-W(3690.HK)投资价值分析报告：格局企稳拐点已至 龙头价值迎重估

机构：光大证券
研究员：陈彦彤/付天姿/汪航宇/丁希璞

　　三阶段迭代成长，双板块驱动经营。美团于2010 年成立，历经“千团大战”、并购大众点评；后续横向拓品类并港股上市，战略升级为“零售+科技”；近年整合组织、布局AI 与海外，拟收购叮咚买菜补强即时零售。25 年总营收3648.5亿元、同比增8.1%，但行业价格战致利润承压亏损，公司预计26 年显著减亏。
　　万亿本地生活赛道，成长远未到天花板。2025 年国内本地生活整体规模35.3 万亿元，行业线上化率24.6%，提升空间充足；即时零售规模9714 亿元，2026年有望破万亿。外卖呈美团、淘宝闪购双雄格局，26Q2 按总交易额（GTV）口径，美团市场份额保持在60%+；到店酒旅方面，抖音GMV 高增但增速放缓，与美团流量模式错位竞争；携程遭反垄断调查，利于美团补齐高星酒店供给。行业竞争由价格内卷转向履约与生态比拼，美团长期受益于行业渗透率提升。
　　四大护城河构建龙头优势。履约端，美团拥有一个覆盖全国最密集、规模最大的即时配送网络，规模效应下单均成本行业最低；商户端，2025 年美团覆盖2800余个市县区，地推体系壁垒深厚；用户端，截至26Q3 末的过去12 个月交易用户数突破8 亿人，形成一站式本地生活心智；技术端，AI 工具赋能商家，构筑下一代成本优势。
　　外卖业务修复，到店巩固基本盘。2026 年美团核心本地商业涵盖外卖、闪购、到店酒旅三大板块。外卖从份额防御转向盈利兑现，2026 年4-5 月已实现单月盈利，30 元以上高客单价订单市占率近70%；闪购规模快速扩容，截至25Q2末闪电仓已达5 万个，计划2027 年突破10 万个；到店酒旅以盈利优先为导向，依托商户基础与用户心智稳固龙头，持续推进供给与运营端精细化优化。
　　新业务核心聚焦零售+国际化+科技，推进减亏增效。美团新业务聚焦食杂零售、国际化、科技三大主线，稳步推进减亏增效。26Q2 商品销售收入266.67 亿元，同比增长48.8%。截至2026 年4 月，小象超市已覆盖全国57 座城市，运营前置仓超2000 个（含叮咚买菜），加速下沉拓店。海外Keeta 布局6 大市场，中国香港已实现单月盈利，中东市场份额快速攀升。科技端累计投资超43 家硬科技企业，截至2026 年7 月，美团无人机累计完成订单超100 万单商业化配送，AI 全链路赋能，构筑长期成长动能。
　　盈利预测、估值与评级：我们基本维持公司2026-2028 年归母净利润预测分别为-30.18/+176.06/+374.01 亿元，对应EPS 分别为-0.49/+2.85/+6.06 元，当前股价对应2027-2028 年PE 分别为23X/11X。短期看，美团26H1 已超预期减亏，竞争格局趋于理性，利润率修复预期增强；长期看，“物理AI”战略构筑的长期壁垒，硬科技投资生态的价值有望逐步兑现，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，宏观经济与消费疲软风险，新业务经营不及预期风险，政策与监管风险，海外业务拓展不及预期/地缘政治与本地化风险。