腾讯控股(00700.HK)：AI投入或致利润承压 关注AI模型及产品迭代

机构：华源证券
研究员：陈良栋/许孟婕

　　主要财务指标前瞻：我们预计公司2026Q3 实现营业收入2101 亿元，同比+8.9%。
　　增值服务1009 亿元，同比+5.3%，其中游戏677 亿元、同比+6.4%，社交网络332亿元、同比+3%；营销服务431 亿元，同比+19%；金融科技及企业服务634 亿元，同比+9%；NON-IFRS 归母净利润683 亿元，同比-3.2%。
　　游戏：我们预计2026Q3 游戏收入677 亿元，同比+6.4%，其中国内游戏471 亿元，同比+10%，海外游戏206 亿元，同比-1%。国内游戏：我们预计2026Q3 公司核心长青游戏流水保持稳健增长。长青游戏方面：《三角洲行动》用户数持续提升，截至2026 年10 月8 日，国服日活跃用户数突破5,800 万，我们预计在高用户活跃的基础上有望持续贡献增量。根据Sensor Tower，《王者荣耀》、《三角洲行动》、《和平精英》、《金铲铲之战》、《无畏契约》位列9 月中国APP Store 手游收入TOP5。
　　新游方面：《王者万象棋》9 月10 日全平台上线，根据七麦数据，《王者万象棋》位列9 月iOS 游戏下载榜第3 名、收入榜第10 名，为9 月新进榜产品。海外游戏：
　　预计在去年高基数基础上增速有所承压。2025Q3 公司海外游戏基数较高，高基数主要来自于Supercell 游戏、收购游戏工作室等。
　　营销服务：我们预计2026Q3 营销服务收入431 亿元，同比+19%。我们预计AI 和广告技术将持续对广告业务赋能。截至2026Q1，腾讯AI 广告推荐模型RankUp 在视频号、公众号&小程序、朋友圈广告场景完成CVR 预估任务全量部署，带动对应场景广告收入提升2.1%-4.8%；2026Q2 起，该AI 推荐模型持续迭代优化，叠加AIM+智能投放矩阵升级、微信生态闭环营销能力完善，或将持续支撑营销服务收入增长，广告转化与eCPM 改善的红利有望延续至三季度。我们预计AIM+智能投放工具渗透率有望持续提升。7 月1 日腾讯营销升级妙思2.0，提供图片、视频、数字人及复合素材四条生成路线，并新增素材整备站（爆款混剪、二次编辑、多尺寸适配、内容审核）与素材一键同步投放；9 月4 日如翼AI 营销官全量上线，辅助受众分析与达人筛选。产品层面：我们预计视频号流量保持健康增长，视频号广告有望维持较高增速。
　　金融科技与企业服务：我们预计2026Q3 金融科技及企业服务收入634 亿元，同比+9%。金融科技：预计保持平稳增长。7 月/8 月/9 月社零同比增长0.6%/ 0.4%/ 1.1%，我们预计在社零稳健增长情况下金融科技业务保持平稳增长。企业服务：1）模型层面，8 月28 日混元Hy4 preview 发布并开源，总参数770B、激活参数49B、上下文长度突破1M，在腾讯163 名内部专家、203 个工程任务的盲测中均分2.99/4，略高于GLM 5.3（2.92）与Kimi K3（2.94），同步接入WorkBuddy、CodeBuddy、元宝、ima 等产品；2）产品层面，C 端“小微”Agent 扩大灰度测试范围，B 端WorkBuddy 于9 月2 日上线开放平台，首批引入超百家生态伙伴，建成国内首个打通硬件、行业应用、开发者三层生态的Agent 开放基座。根据易观数据，2026 年9月，WorkBuddy（腾讯）月访问量达8534 万次，保持快速增长并大幅领先于其他产　　品，千问办公（阿里），豆包工作（字节）于三季度产品线整合后均实现快速增长，月访问量分别达4655 万次、3039 万次，前三款产品合计访问量超1.6 亿次。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026/2027/2028 归母净利润分别为2285/2299/2384亿元，Non-IFRS 归母净利润分别为2667/2676/2761 亿元，当前股价（2026/11/2收盘）对应Non-IFRS PE 分别为11.34/11.30/10.95 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：AI 投入回收比例不及预期风险；游戏表现或上线节奏不及预期风险；宏观经济不确定性对支付及广告业务产生影响风险。