老凤祥(600612)：金价偏弱对黄金珠宝主业带来不利影响

机构：中金公司
研究员：杨润渤/庄铭楷/陈婕/华思怡

　　3Q26 业绩低于我们预期
　　公司公布1-3Q26 业绩：收入同降45%至266 亿元，归母净利润同降59%至6 亿元；其中3Q26 收入同降55%至66 亿元，归母净利润亏损1.2 亿元（vs. 3Q25 盈利2.2 亿元）。3Q26 业绩低于我们预期，主要因金价偏弱下收入偏弱及信用减值损失。
　　金价偏弱下3Q26 收入承压。3Q26 金价波动、走势偏弱下，公司珠宝首饰主业收入同降35%至63 亿元，降幅较2Q26 的60%有所收窄；部分零售渠道表现较好，1-3Q26 上海直营店零售收入及可比店销售分别同增9.6%/10.0%，彰显韧性；同期电商销售同增49%至4.7 亿元。黄金交易收入同降95%至2.2 亿元。
　　渠道持续提质，努力推动品牌高端化。3Q26 珠宝首饰业务直营净开2 家至215 家，加盟净关109 家至4,594 家，期末门店合计4,809 家。前三季度累计关闭三、四线城市低坪效加盟店537家，占加盟关店总数约73%。公司持续推进主题店迭代升级，季内珍品店及珍品快闪店分别落地上海新丸百货、万象城，进一步探索高端消费场景，推动“老凤祥”品牌的高端化转型战略。
　　毛利率回落叠加经营去杠杆，3Q26 利润承压。3Q26 公司毛利率同降1.8ppt 至5.2%，我们认为主要因产品结构及金价影响。经营去杠杆带动销售/管理费用率分别同增1.8ppt/1.0ppt 至3.6%/2.0%。信用减值损失0.8 亿元（vs. 3Q25 计提1.5 亿元）。
　　综合来看，3Q26 公司归母净利润同比转亏1.2 亿元。
　　发展趋势
　　公司规划4Q26 新开门店38 家，并持续推进门店改造及特色主题店升级；产品端，公司围绕国风美学、现代简约、轻奢时尚开发新品，推进《仙剑奇侠传》、卡皮巴拉等IP 合作。
　　盈利预测与估值
　　由于金价波动、终端需求偏弱，我们下调2026/27 年EPS 预测37%/28%至1.54/1.91 元，A 股对应20/16 倍2026/27 年P/E，B股对应10/8 倍，维持A/B 股跑赢行业评级。考虑老凤祥仍具备较强品牌力，下调A/B 股目标价11%/19%至37.87 元/2.64 美元，对应25/12 倍2026 年P/E，有20%/15%的上行空间。
　　风险
　　金价大幅波动，零售环境不及预期，渠道调整不及预期。