光明乳业(600597)：新莱特减亏支撑利润修复 主业收入仍待企稳

机构：中金公司
研究员：王文丹/王尧/陈文博

　　业绩回顾
　　26Q3 业绩低于我们预期
　　公司26Q3 实现营收49.34 亿元，同比-14.32%；归母净利润-0.90 亿元，较去年同期亏损1.30 亿元收窄0.40 亿元。由于竞争加剧，收入端压力较H1 进一步加大，业绩低于我们预期。
　　发展趋势
　　液态奶仍是主要拖累，牧业收入延续高增。26Q3 液态奶/其他乳制品/牧业/其他业务收入分别为29.41/15.86/2.35/1.28 亿元，同比-16.92%/-7.83%/+23.92%/-47.36%。液态奶需求偏弱、收入降幅扩大，其他乳制品亦承压；牧业收入增长主要受新莱特原料奶销售增加带动。前三季度液态奶收入88.54 亿元，同比-12.73%，主业仍待修复。渠道结构有所分化，直销保持增长但经销承压。26Q3直销/经销/其他渠道收入分别为12.53/35.95/0.41 亿元，同比+4.52%/-19.74%/+172.8%，经销渠道回落仍是收入下滑主因。分区域看，上海/外地/海外收入分别为15.35/21.04/12.51 亿元，同比-10.33%/-12.59%/-20.59%，海外降幅相对更大。期末上海及外地经销商分别为531/4,228 家，较H1 末净增4/71 家，渠道网点仍在优化调整。
　　新莱特减亏支撑归母改善，但核心经营盈利仍待修复。26Q3 毛利率17.24%，同比+2.20ppt；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.43%/4.82%/0.00%/0.54%，同比-1.37/+1.82/+0.00/-0.19ppt；归母净利率-1.82%，同比提升0.44ppt。我们预计前三季度利润总额改善主要来自新莱特减亏；Q3 资产减值损失计提0.09 亿元、转回0.27 亿元，净转回约0.18 亿元，亦对单季利润形成一定支撑。扣非利润仍处亏损，反映国内主业收入收缩下的经营杠杆压力尚未完全消化。
　　盈利预测与估值
　　由于公司主业修复进展慢于预期，我们下调26 年净利润48.5%至2.85 亿元，引入27 年净利润3.38 亿元，分别同比扭亏、+18.7%。当前市值对应26/27 年估值33/28 倍。综合考虑盈利预测调整以及乳制品旺季来临、板块估值有望整体抬升，我们仅下修目标价10.5%至8.5 元/股，对应26/27 年估值40/34 倍、26%上升空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　需求疲弱、竞争加剧、原材料价格波动。