华鲁恒升(600426)：Q3盈利承压 双基地梯次扩能打开成长空间

机构：西部证券
研究员：李旋坤/王金源

　　事件：公司发布2026 年三季度报告，前三季度实现营收262.63 亿元，同比+11.51%，归母净利31.71 亿元，同比+33.58%，扣非净利润31.60 亿元，同比+34.16%。Q3 单季实现营收91.00 亿元，同环比分别+16.84%/ +3.19%，创2024Q4 以来单季新高，归母净利8.18 亿元，同环比分别+1.63%/ -33.82%，扣非净利润8.14 亿元，同比+2.20%。
　　Q3 毛利率17.62%，同比-1.51pct，环比-8.20pct，盈利压力集中释放。
　　煤价上行叠加库存收益消退，Q3 盈利承压。前三季度原料煤采购价区间660-1100 元/吨，上限较上半年850 元/吨抬升29.41%。可能在Q2 低价库存收益消退后成本压力显性化，叠加前三季度研发费用9.23 亿元（同比+74.8%）、其他收益仅0.18 亿元（去年同期1.04 亿元），利润端进一步承压。
　　新能源新材料板块以量补价，化学肥料板块量价均下滑。Q3 新能源新材料系列销量94.34万吨，环比+17.76%，但均价5,540 元/吨，环比-7.04%，收入52.26 亿元，环比+9.47%；化学肥料销量128.90 万吨，环比-6.76%，收入17.50 亿元，环比-11.48%，化学肥料均价下移；有机胺系列、醋酸及衍生品收入6.71/10.46 亿元，环比+8.23%/+7.28%，其中醋酸及衍生品价格同比上涨。四板块Q3 收入86.93 亿元，环比+4.16%。
　　气化平台9 月投产转固，Q4 有望贡献增量。9 月15 日气化平台升级改造项目打通全流程并产出合格产品，Q3 末在建工程降至19.97 亿元（较上半年末34.38 亿元下降41.92%），固定资产较年初增10.70 亿元至340.63 亿元，投产转固在报表端兑现。德州75 万吨尿素置换项目，荆州三期TDI 项目稳步推进。前三季度经营现金流34.61 亿元（同比+4.92%），合同负债14.28 亿元（较年初+85.72%），资产负债率27.24%（同比-2.36pct），报表质量稳健。
　　投资建议：随着公司新项目投产，双基地梯次扩能打开成长空间。我们预计公司2026-2028 年归母净利分别为41.4/ 49.7/ 54.5 亿元，对应PE 分别为12.9/ 10.7/ 9.8 倍。
　　看好公司煤化工一体化产业链布局在高油价中枢下的成本控制优势，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能投放进度不及预期、市场推广不及预期、政策变化等风险。