分众传媒(002027)：主业强韧性 重视高股息属性

机构：中信建投证券
研究员：杨艾莉/杨晓玮/马晓婷

　　核心观点
　　三季报强韧性，盈利水平环比小幅提升。1）Q3 收入同比下滑幅度较Q2 扩大，主要系去年同期高基数、当季即时零售投放力度大。我们预计消费疲软带来的日用消费品投放的下滑幅度在收窄；WorkBuddy 等AI 应用投放贡献增量。2）盈利端，扣非净利率40.63%，环比+0.83pcts，整体稳健。其中，毛利率小幅下滑预计主要系媒体租赁成本占比提升。展望后续：接下来的Q4，去年高基数影响弱化；关注AI 应用投放持续性、消费是否企稳，及新潮收购进展、目前反垄断审查获附条件批准。公司是有经营韧性的梯媒龙头，拥有建立品牌心智的重要线下渠道，6%左右的股息率是估值安全垫。
　　收入：Q3 同比-8.62%，下滑幅度较Q2 扩大主要系去年同期高基数及消费疲软。1）去年Q3 即时零售集中投放形成高基数，25Q3 收入是全年最高季度；2）消费品广告主预算仍偏谨慎。
　　盈利：整体稳健但成本费用发生结构性变化。1）Q3 毛利率下滑，预计系营业成本的最大项媒体租赁刚性，收入降幅扩大后毛利率同步下滑。Q3 毛利率70.74%，同、环比-3.36、-1.50pcts。2）费用继续优化，尤其是管理费用，反映运营效率的提升。Q3 销售、管理费率分别18.40%、2.29%，同比-0.45、-1.90pcts。3）Q3 投资收益0.29 亿元，同比减少0.75 亿元，主要系去年同期含数禾科技权益法收益。
　　假设分红比例80%，今年归母净利润一致预期对应股息率约6%。
　　后续关注：1）Q4 消费品投放是否企稳，及AI 应用的预算变化，目前金蝶灵基等To B AI 应用也已开启梯媒渠道的投放。2）新潮交割与并表时点，10 月10 日反垄断获附条件批准，并表后将贡献增量利润。新潮传媒2025、2026 年Q1 收入分别为17.3、3.6亿元，归母净利润0.54、0.19 亿元。
　　事件
　　10 月27 日，公司发布2026 年三季度报告。26Q3 收入31.93 亿元，同比-8.62%；归母净利润13.48 亿元，同比-14.48%，扣非归母净利润12.97 亿元，同比-15.77%。
　　简评
　　1、收入：Q3 同比降幅较Q2 扩大，预计主要系高基数叠加消费品投放依然谨慎；整体表现出强韧性。
　　26Q3 收入31.93 亿元，同比-8.62%，较Q2 的-5.48%降幅扩大3.14pcts，环比+3.80%；前三季度收入91.85 亿元，同比-4.39%。去年Q3 即时零售平台竞争带来集中投放，收入34.94 亿元，为全年最高季度；今年消费品广告主预算仍偏谨慎，但我们预计降幅逐步收窄，日用消费品投放企稳中；与此同时，新旧动能切换逻辑依然在演绎，公司未披露单季度的分行业收入，但梯媒渠道已可看到WorkBuddy、千问、金蝶灵基等To C/B 的AI 应用产品投放。
　　2、盈利：净利率环比小幅提升，但成本费用结构有所变化。Q3 利润降幅大于收入，但扣非利润环比改善。26Q3 扣非归母净利润12.97 亿元，同比-15.77%、环比+5.97%，扣非净利率40.63%，同比-3.45pcts、环比+0.83pct。
　　1）Q3 毛利率同、环比下降，预计主要系媒体租赁成本刚性+收入回落。Q3 营业成本9.34 亿元，同比+3.22%，毛利率70.74%，同、环比分别-3.36、-1.50pcts。毛利率下滑预计系：1）营业成本的最大项媒体租赁等成本支出刚性，收入下降后毛利率自然回落；2）预计一二线城市电子屏点位有所扩张。Q3 末固定资产8.59亿元，较中报末增加3.25 亿元，主要来自媒体资产增加。
　　2）费用优化，尤其是管理费用；抵消毛利率下滑的影响。Q3 销售费用5.88 亿元，同比-10.80%，销售费率18.40%，同比-0.45pct；管理费用0.73 亿元，同比-50.06%，管理费率2.29%，同比-1.90pcts。
　　3）因退出数禾科技带来的投资收益减少，依然对Q3 利润同比表现造成影响。Q3 投资收益0.29 亿元，同比减少0.75 亿元。公司退出数禾科技后，不再确认其权益法投资收益，去年同期仍有该项贡献。
　　3、新潮收购反垄断审查获得限制性审批，关注后续进展。10 月10 日，市场监管总局附加限制性条件批准收购；反垄断审查是分众对新潮传媒收购的重要环节，此次通过将进一步加速并购的落地。若交易完成，有望贡献增量利润，新潮传媒2025、2026 年Q1 收入分别为17.3、3.6 亿元，归母净利润0.54、0.19 亿元，已盈利但利润率偏低，合并后有望实现协同提升经营效率，从而将利润率进一步提升。
　　附加的限制性条件：主要包含继续履行现有客户合同及商业条款、保持现有客户水平、年度成交价不超过过去24 个月价格、点位续签或新签时不得达成独家条款和自动续约条款等，并进一步完善反垄断合规制度。
　　考虑到近几年消费增长疲软，我们预计近2 年实际落地价保持平稳，未来增长主要由刊挂率提高、经营效率提升拉动。
　　【投资建议】重视梯媒主业韧性与高分红属性，关注消费品投放企稳、AI 应用预算和并购落地。
　　1、我们看好公司梯媒渠道价值与现金回报能力。以2025 年度每股现金分红0.34 元，最新收盘价计算，对应股息率为6.6%；假设2026 年分红比例80%，归母净利润一致预期所对应的股息率约6%。前三季度经营现金流净额60.02 亿元，同比+13.01%，较好的现金回收为分红提供支撑。
　　2、后续重点关注Q4 消费品投放能否企稳、AI 应用预算能否形成持续增量以及新潮并购进展。
　　1）我们认为，今年Q4 的高基数压力较Q3 显著减轻。去年Q4 收入31.52 亿元，低于Q3 的34.94 亿元，即时零售平台的投放在去年Q3 更集中。
　　2）继WorkBuddy、千问等To C 属性较强的办公Agent 投放后，金蝶灵基等To B AI 应用已开启梯媒投放，后续关注投放持续性。
　　风险分析
　　宏观经济发展不及预期风险，消费企稳不及预期风险；A I 应用等新兴行业投放不及预期风险；房产、通讯等行业投放不及预期风险；广告市场竞争加剧风险，线上互联网媒体、其他户外媒体及新型营销渠道均会分流广告主预算；若公司客户结构调整及新行业拓展不及预期，主业增长可能承压；海外拓展不及预期风险； 收购新潮传媒不及预期风险，本次交易的反垄断审查已获得限制性条件通过，后续还需批准、注册等程序，交割进度及整合效果均存在不确定性；商誉减值风险；信用减值风险；盈利预测不及预期风险；监管风险； 投资标的表现不及预期风险。