山煤国际(600546)：自产煤吨毛利高增 关注高分红和电力成长

机构：长城证券
研究员：张绪成

　　事件：公司发布2026 年三季度报告，前三季度实现营业收入155.2 亿元，同比+9.0%；归母净利润15.3 亿元，同比+45.8%；扣非归母净利润16.4 亿元，同比+50.5%。分季度来看，2026Q3 实现营业收入51.7 亿元，环比-4.0%；归母净利润5.2 亿元，环比-11.2%；扣非归母净利润5.9 亿元，环比-0.3%。
　　自产煤吨利提升，贸易煤销量环比增长。自产煤方面：前三季度原煤产量2440.5万吨，同比-8.4%；自产煤销量1845.5 万吨，同比-6.9%。Q3 原煤产量638.1 万吨，环比-28.3%；自产煤销量508.8 万吨，环比-23.9%。前三季度自产煤售价606元/吨，同比+19.0%；吨煤销售成本270 元/吨，同比+6.5%；吨煤毛利336 元/吨，同比+31.5%；毛利率55.4%，同比+5.3 个百分点。Q3 自产煤售价677 元/吨，环比+12.6%；吨煤销售成本281 元/吨，环比+9.0%；吨煤毛利397 元/吨，环比+15.3%；毛利率58.5%，环比+1.4 个百分点。贸易煤方面：前三季度销量708.2 万吨，同比-12.4%；Q3 销量265.9 万吨，环比+33.3%。前三季度贸易煤售价516 元/吨，同比+16.7%；吨煤销售成本480 元/吨，同比+11.3%；吨煤毛利由上年同期的11 元/吨增至36 元/吨，同比+226.7%；毛利率7.0%，同比+4.5个百分点。Q3 贸易煤售价557 元/吨，环比+2.3%；吨煤销售成本527 元/吨，环比+9.1%；吨煤毛利30 元/吨，环比-51.4%；毛利率5.3%，环比-5.9 个百分点。
　　河曲能源实现双机投产，配套工程持续推进。河曲能源1 号机组于2025 年完成168小时满负荷试运行并转固1，2 号机组于2026 年上半年完成试运行并转固2，2×350MW 低热值煤发电项目实现双机投产3。配套工程方面，2026 年8 月14 日，河曲能源场外输煤工程召开施工方案变更研讨会，推进后续施工方案优化4；据立方招采通10 月27 日转载的中标结果公示，贮灰场总承包项目已确定中标人，中标人为中国能源建设集团山西省电力勘测设计院有限公司。5输煤、贮灰等配套设施建设有助于完善机组运行保障。
　　分红政策明确，近两年分红比例保持六成。公司《2024 年-2026 年股东回报规划》明确，在符合公司章程规定的前提下，规划期内各年度现金分红不少于当年实现的可供分配利润的60%。历史回报方面，2023-2025 年公司现金分红占归母净利润的比例分别为30.3%、60.3%、60.3%，2024 年起分红比例提升并保持在60%以上。
　　投资建议：公司自产煤吨煤盈利提升，关注高分红及电力业务成长。我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为22.0/24.7/26.1 亿元， 同比+88.2%/+12.6%/+5.6%；对应EPS 分别为1.11/1.25/1.32 元，按2026 年10 月30 日股价12.26 元计算，对应PE 分别为11.1/9.8/9.3 倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：经济增长不及预期，煤炭价格下跌超预期，产能释放不及预期，政策调控煤市风险，安监趋严导致产销下滑的风险。