古井贡酒(000596)：主动调整去库成效初显 营收回款转正、盈利阶段承压

机构：中信建投证券
研究员：杨骥/刘瑞宇

　　核心观点
　　古井贡酒 2026 年前三季度营收 127.70 亿元、归母净利润22.60 亿元，同比分别下降 22.25%、42.94%，扣非归母净利润22.37 亿元，同比下降 42.76%；26Q3 单季营收 26.39 亿元，同比增长 3.69%，归母净利润 0.95 亿元，同比下降 68.04%，营收增速与销售收现同比率先转正，需求端基本筑底。但单季利润仍深度承压，主要系产品结构下移、销售费用刚性投放及高所得税负所致。公司延续 "抓动销、去库存、稳价盘、重健康" 经营思路，大众价格带及宴席场景仍具韧性，古 16 表现较好，Q3 末合同负债环比回升、回款端边际改善，主动调整后报表质量逐步优化，低基数下预计后续表观营收延续正增并与动销匹配，盈利端改善仍可期。
　　事件
　　公司发布 2026 年三季度报告。
　　公司发布 2026 年第三季度报告。前三季度实现营收 127.70 亿元，同比下降 22.25%；归母净利润 22.60 亿元，同比下降42.94%；扣非归母净利润 22.37 亿元，同比下降 42.76%。拆分单季度看，26Q3 实现营收 26.39 亿元，同比增长 3.69%；归母净利润 9544.93 万元，同比下降 68.04%；扣非归母净利润8676.89 万元，同比下降 69.18%。同时公司披露 2026 年三季度分配预案，拟 10 派 10 元（含税）。
　　简评
　　行业调整周期中公司延续主动控货去库节奏，前三季度营收利润双降，但单季营收增速率先转正。2026 前三季度整体毛利率79.81%，同比微降 0.06 个百分点；归母净利率 17.70%，同比下滑 6.42 个百分点。单看三季度，26Q3 毛利率 77.79%，同比下滑 2.04 个百分点，主要系需求承压背景下产品结构整体下移所致；归母净利率 3.62%，同比下滑 8.12 个百分点，毛销差同比 -10.4 个百分点、幅度与二季度相似，叠加 26Q3 实际所得税负达 42%，利润端被费用刚性及税负双重侵蚀。
　　经营层面，分产品看，核心产品表现分化但基本盘仍具韧性：古 16 受益于宴席消费韧性及商务需求降档，表现较为出色；古 8 基本稳定，大众价位基本盘稳固；古 5 部分区域受竞品冲击略有波动；古 20 受政商务需求收缩及价格带竞争影响仍有一定下滑。产品结构整体下移带动毛利率承压。公司继续推进主力产品品质升级，并积极布局口粮酒、光瓶酒、低度酒及年轻化产品，夯实塔基。
　　分渠道与价格看，公司主动放缓回款和发货节奏，持续去库存、强动销，考核及费用资源进一步向终端建设、宴席场景和消费者培育倾斜，通过品鉴、扫码红包、抽奖及终端补贴等方式促进真实动销，同时推进优商优配、数字化库存管理和低价串货治理。价格端坚持稳定开票价和促销底价，虽受需求承压影响古 5、古 8、古 16 及古 20 实际成交价均有所回落，但公司主要通过费用补贴维护核心终端利润，避免直接降价扰乱价盘，渠道健康度优先于短期报表规模。
　　费用端，26Q1-3 销售费用率 33.88%，同比提升 6.43 个百分点；管理费用率 6.72%，同比提升 0.80 个百分点；税金及附加率 17.11%，同比提升 1.10 个百分点。单看 Q3，销售费用率 47.51%、同比提升 8.36 个百分点（Q3 销售费用同比 +25.8%），管理费用率 8.60%、同比下降 3.21 个百分点。收入低基数下销售费用绝对额维持刚性投放，费用率被动抬升是净利率下行的核心原因之一，投放重心进一步向真实动销和消费者培育倾斜。
　　现金流与资产负债表维度，26Q1-3 销售回款 137.1 亿元，同比下降 21.84%；经营性净现金流 21.2 亿元，同比下降 19.27%。26Q3 末合同负债 9.6 亿元，同比减少 3.86 亿元、环比增加 1.24 亿元，环比回升体现回款端边际改善；26Q3 销售收现 32.8 亿元，同比 +41.4%，低基数下当期回款同比恢复正增且优于营收端，营收 +△合同负债同比 +12.3%，渠道去库后回款与动销逐步匹配，盈利质量阶段性承压但正走出底部。
　　2026 年白酒行业已进入存量竞争阶段，中低端大众价格带成为去库存和动销主力。古井贡酒继续落实 "抓动销、去库存、拓渠道、稳价格" 策略，短期仍以库存消化、维护批价体系为首要目标。省内基地市场品牌基础和渠道掌控力较强，大众价格带及宴席场景韧性延续；省外聚焦核心板块、优化经销商结构，有望为后续经营修复奠定基础。预计下半年随库存进一步出清、叠加低基数，回款与动销有望继续边际改善；中期维度公司夯实安徽大本营，深耕华东、湖北等重点省外市场，推进年份原浆品质升级，强化高端势能与大众塔基，带动产品结构与盈利水平修复。
　　盈利预测：考虑前三季度盈利压力加大，下调公司盈利预测。预计2026-2028 年公司实现收入152/160/171 亿元，实现归母净利润23/30/34 亿元。对应PE 为22/17/15X，维持“买入”评级。
　　风险提示：省外市场扩张不及预期。古井贡酒在省外市场基础相对薄弱，市场开拓所需投入较大，且名酒全国化进程不断加速，市场竞争激烈，省外市场扩张存在一定不确定性，需要及时跟踪观察。
　　省内竞争加剧。虽然在安徽本地酒相对省外品牌较为强势，但省内白酒品牌较多，各企业也在积极布局中高端价格带，内部竞争也较为激烈。
　　食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。