泸州老窖(000568)：控量挺价 静待出清

机构：东方证券
研究员：李耀/张玲玉

　　事件：公司发布2026 年三季报。26 年前三季度营收146.68 亿元（同比-36.58%）、归母净利56.71 亿元（同比-47.31%）、扣非56.21 亿元（同比-47.67%）；单Q3 营收41.95 亿元（同比-37.14%）、归母13.32 亿元（同比-57.03%）、扣非13.29 亿元（同比-57.01%）。Q3 销售收现44.17 亿元（同比-44.53%），收现比105.3%；经营现金流净额23.64 亿元（同比-37.10%）；期末合同负债23.16 亿元，较H1 末减少1.21 亿元。
　　国窖控量挺价，中档逆势增长。我们预计Q3 国窖收入降幅较大，但环比Q2 有所收窄，低度国窖表现好于高度；中档酒在特曲60 版带动下实现较快增长，头曲、二曲等大众产品基本持平，中低档收入占比提升。动销端好于报表端，我们预计前三季度低度国窖、中档酒动销较快增长，高度国窖小幅下滑，低度国窖在成都、重庆等高度主销区开瓶取得突破；国窖价盘整体稳定。
　　结构下移叠加动销投入，盈利承压。单Q3 毛利率79.37%（同比-7.80pct，环比-4.42pct），主要系国窖占比下降叠加双节动销奖励投入；税金及附加率17.27%（同比+8.01pct），我们认为主要系消费税在生产端征收带来的季度间波动；销售费用率15.99%（同比+2.49pct），管理费用率5.07%（同比+1.27pct）。Q3 归母净利率31.74%（同比-14.70pct）。
　　去库存有序推进，静待报表出清。我们预计公司开瓶及动销快于出货，渠道库存持续去化，Q4 仍将消化一定库存、严查压货、稳价优先；我们认为在2026 年低基数下，2027 年报表端压力相对有限，低度国窖、特曲60 版及高光等低度新品有望贡献增量。
　　盈利预测与投资建议
　　维持买入评级，下调目标价至85.60 元。考虑公司主动去库存预计延续至Q4、产品结构下移拖累盈利，我们下调盈利预测，预计公司2026-28 年归母净利润分别为63.04、71.92、81.67 亿元（原预测为74.45、82.07、90.79 亿元），参考可比公司估值，给予公司2026 年20 倍PE，对应目标价85.60 元（原值为86.02 元）。
　　风险提示
　　食品安全风险、费用投放不及预期风险、品牌打造不及预期风险、原材料价格上涨风险。