中国中免(601888)：Q3利润增长超20% 龙头盈利能力持续夯实

机构：国信证券
研究员：曾光/杨玉莹

　　Q3 收入降幅收窄，归母利润增长超20%。前三季度收入388.21 亿元，同比下降2.61%；归母/扣非净利润36.70/36.44 亿元，同比增长20.25%/20.00%。
　　Q3 收入111.66 亿元，同比下降4.66%（Q2 下降5.75%），降幅同比收窄，预计系海南业务份额稳步扩张，机场业务逐步恢复，叠加新增国际业务布局；归母/扣非净利润5.64/5.65 亿元，同比增长24.64%/28.19%，盈利能力改善。
　　海南市场份额提升，机场业务逐步恢复，国际业务扩张贡献增量。海南基本盘方面，根据海口海关统计Q3 海南离岛免税销售额同比+2.3%（Q2+4.7%），行业增速趋于平稳但公司份额同比提升逾2 个百分点，预计增速快于行业。
　　机场业务方面，预计机场业务经过招标重新开业后进入逐步修复阶段，参考Q3 上海机场免税合同收入同比-8.9%（Q2-11.2%、Q1-48.7%），反映口岸修复趋势。此外，前三季度国际业务同比+71%，包含DFS 并表贡献。
　　公司毛利率提升，受益于结构性优化及人民币升值受益。Q3 整体毛利率33.99%，同比提升1.98 个百分点（Q2 提升1.87 个百分点），预计受免税及高毛利精品占比提升、折扣稳定及人民币升值带动。Q3 四项期间费用率合计23.70%，同比提升1.58 个百分点（Q2 提升3.48 个百分点），其中销售费用率20.61%，同比+1.86 个百分点（Q2+1.52），预计与机场恢复、DFS 并表有关；管理费用率3.44%，同比-0.51 个百分点（Q2+0.28），严格控费；研发费用率0.46%，同比+0.21 个百分点（Q2-0.01）；财务费用率-0.81%，同比+0.01 个百分点（Q2+1.69），仍为净收益。此外，Q3 资产减值损失0.75 亿元，同比减少0.71 亿元；少数股东损益由1.05 亿元降至0.01 亿元，预计与日上经营有关，推动归母净利润同比+24.64%；归母净利率5.05%，同比+1.19 个百分点（Q2+1.25 个百分点至7.05%）。
　　分红加码，龙头壁垒与结构优化支撑后续盈利弹性。公司发布分红预案，拟每股派现0.40 元，同比+60%，合计8.31 亿元，分红比例22.65%，同比+5.70个百分点。展望后续，1）收入端有望延续改善，三亚海棠湾三期太古合作项目预计于今年12 月18 日开业，将进一步强化高端客群引流与变现能力；机场、有税业务后续有望继续恢复。此外，作为消费回流重要龙头，市内免税与海南封关政策红利提供增量空间。2）结构持续优化。品类上，公司持续引进国潮品牌并设立专属消费区，推动与知名品牌的联名开发，打造差异化商品供给。渠道上，上半年公司新中标29 个进出境免税项目，覆盖成都天府、武汉天河等重点机场及多个水路陆路口岸；同时完成对DFS 大中华区零售业务的收购；并引入LVMH 集团作为战略投资者，有助于提升国际化布局与全球供应链话语权。3）利润率有望继续优化。随着销售折扣持续优化、高毛利精品业务占比提升，毛利率有望进一步改善；叠加后续机场等渠道利润恢复，有望释放高于收入增速的利润弹性。
　　风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。
　　投资建议：维持公司2026-2028 年归母净利润至45.9/53.1/60.8 亿元，对应PE 估值23/20/17x。消费板块经历调整，中免机构持仓回到历史低位，后续海南封关后红利持续释放、机场和有税业务重新梳理优化有望带来业绩支撑，而市内免税店潜在政策优化有望带来预期增量，维持“优于大市”。