南微医学(688029)：单季度表现波动 创新产品持续放量

机构：中金公司
研究员：俞波/冯喜鹏/张琎

　　业绩回顾
　　1-3Q26 业绩基本符合市场预期
　　公司公布1-3Q26 业绩：收入25.16 亿元（+5.69% YoY），归母净利润4.16 亿元（-18.30% YoY）；其中，3Q26 收入7.88 亿元（-3.34% YoY），归母净利润1.13 亿元（-22.79% YoY），业绩基本符合市场预期。我们预计3 季度国内收入受集采及渠道去库存影响下滑，海外仍维持较好增长，美洲医院客户拓展及欧洲市场增长形成支撑。前三季度人民币升值带来汇兑损失1.05 亿元，对报表利润形成一定拖累。
　　发展趋势
　　海外结构改善部分对冲毛利率压力，经营现金流增长。3Q26 毛利率62.5%（-1.4ppt YoY），销售费用率24.4%（+2.1pptYoY），管理费用率12.8%（同比基本持平）。我们预计海外收入及高附加值产品占比提升，可部分对冲国内降价及汇率变化对毛利率的影响，销售费用增长主要与海外投入增加有关。1-3Q26剔除汇兑损失及相关所得税影响后归母净利润约5.03 亿元（+4.80% YoY），其中3Q26 同口径归母净利润约1.30 亿元。当季经营活动现金流净额2.19 亿元（+25.0% YoY）。
　　创新产品持续放量，海外并购整合推进。消化介入首轮国采中，公司止血夹、内镜吻合夹及ERCP 相关产品等拟中选，国内业务将通过以价换量扩大覆盖，并加强创新产品推广。我们预计前3季度创新产品收入增长势头良好，可视化产品、真空引流支架等海外放量形成支撑。根据公告，公司已完成CONMED 相关GI 产品线收购，进一步推动美国医院直销拓展；CME 逐步将原经销产品切换为南微自产产品，通过渠道与制造协同改善利润贡献。
　　盈利预测与估值
　　考虑到国内收入受集采及渠道去库存影响，我们下调2026/2027年盈利预测7.7%/12.7%至2.97/3.30 元，对应2026/2027 年市盈率27.1x/24.4x。考虑到海外增长强劲，市场对出海竞争力关注度持续提高，有望对公司估值体系形成一定支撑，我们暂维持目标价102 元不变（26.6%上行空间），目标价对应2026/2027 年市盈率34.3x/30.9x，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　行业竞争加剧，集采对价格压制超预期，海外业务不及预期。