平煤股份(601666)：煤价上行驱动Q3盈利修复

机构：华泰证券
研究员：刘俊/王嵩

　　公司2026 年前三季度实现营业收入193.12 亿元，同比增长30.35%；归母净利润6.70 亿元，同比增长139.45%；扣非归母净利润6.59 亿元，同比增长95.34%。其中，Q3 实现营业收入70.32 亿元，同比增长49.75%；归母净利润3.53 亿元，同比增长1,518.30%；扣非归母净利润3.56 亿元，同比增长556.90%。商品煤售价上涨带动盈利修复，上年同期低基数亦放大了归母净利润增幅。展望Q4，山西产区在严守安全底线的前提下有序复产，公司侧供给增量可期。维持“买入”评级。
　　售价上涨覆盖吨煤成本增加，Q3 煤炭毛利率明显改善2026 年前三季度，公司商品煤销量1,913 万吨，同比增长7.90%；单位售价893 元/吨，同比增长25.36%；单位成本707 元/吨，同比增长25.54%，成本抬升主要系矿井开采深度持续加深，叠加产量阶段性回落导致固定成本摊薄效应减弱；商品煤毛利率20.80%，同比基本持平。Q3 商品煤销量579万吨，同比下降3.39%，但单位售价同比上涨77.55%至1,071 元/吨，覆盖单位成本同比上涨73.13%至785 元/吨的影响。Q3 单位毛利达285 元/吨，同比增加136 元/吨，毛利率同比提升1.87pct 至26.63%。
　　政策端复产导向明确，公司产量约束逐步缓释
　　“5·22”后山西累计停产煤矿209 座、对应产能2.8 亿吨；截至7 月1 日、9 月16 日、10 月26 日仍停产产能9370/7200/4390 万吨，10 月以来山西复产节奏明显加快。10 月16 日国家发改委等部门明确要求山西在守住安全底线前提下，推动停产煤矿加快复产达产，Q4 公司产量具备修复空间。
　　新疆项目获核准打开长期成长空间
　　新疆业务方面，铁厂沟一号井项目已于2026 年4 月获国家能源局核准，设计年产能300 万吨，占公司现有产能的9.3%，其中常规产能210 万吨/年，储备产能90 万吨/年；预计项目投产后可将公司的可采年限由51.8 年提升至64.0 年，显著提升公司资产久期。项目配套建设同等规模选煤厂及2×66 万千瓦煤电一体化项目，采用斜井开拓及智能干选等先进工艺，项目预计2028 年投产。该项目从规划阶段全面转入实质性建设阶段，有望进一步提升公司资源保障能力与中长期成长空间。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司Q3 煤炭ASP 同比+77.55%拉高全年均价，我们将公司26 年商品煤单位售价由804 元/吨上调7%至857 元/吨；由于Q3 单位成本上涨超预期，我们将公司商品煤单位成本由647 元/吨上调9%至703 元/吨；据此我们下调公司26-28 年归母净利润假设至11.27/12.51/14.04 亿元（前值为12.64/16.12/16.09 亿元，下调11%/22%/13%），对应EPS 为0.46/0.51/0.57元。考虑到公司分红预期较为稳定且股息回报在市场预期中重要性提升，继续使用DDM 估值，公司维持60.62%的分红比例。考虑到市场无风险利率与公司风险溢价变动，我们上调公司WACC 至4.35%（前值为3.85%，永续增长率维持假设为0），下调目标价至9.21 元（前值11.49 元），维持“买入”评级。
　　风险提示：焦煤价格上涨不及预期；公司商品煤销量不及预期；公司成本涨幅超预期。