国投电力(600886)：丰水增量推动营收回正 煤价抬升制约盈利修复

机构：长江证券
研究员：张韦华/司旗/宋尚骞/刘亚辉/张子淳

　　事件描述
　　公司发布2026 年第三季度报告：2026 年前三季度，公司实现营业收入395.24 亿元，同比下降2.58%；实现归母净利润60.71 亿元，同比下降6.84%。其中，三季度实现营业收入156.38亿元，同比增长5.12%；实现归母净利润25.36 亿元，同比下降6.86%。
　　事件评论
　　来水修复对冲电价波动，单季营收实现稳健增长。2026 年三季度，公司完成上网电量536.22 亿千瓦时，同比增长14.56%。水电方面，三季度雅砻江流域来水明显改善，完成上网电量335.37 亿千瓦时，同比增长19.07%，带动公司水电上网电量同比增长15.70%至363.00 亿千瓦时；但大朝山、小三峡上网电量分别同比下降18.65%、4.52%，水电内部表现有所分化。火电方面，受益于新增机组投产及贵州用电、外送需求增长，公司三季度火电完成上网电量132.14 亿千瓦时，同比增长7.26%；其中钦州二电3、4 号机组分别于9 月、8 月投产，带动其上网电量同比增长112.17%，国投盘江上网电量同比增长28.99%，而北疆、钦州发电及福建主要火电企业电量仍有所下降。新能源方面，陆续投产项目贡献电量增量，三季度风电、光伏分别完成上网电量16.43、24.65 亿千瓦时，同比增长14.29%、46.93%。电价方面，公司三季度控股企业平均上网电价0.317 元/千瓦时，同比下降5.09%，减少约0.017 元/千瓦时。整体来看，雅砻江上网电量由降转增主导经营修复，新增火电及新能源电量形成补充，虽然电价下降抵消部分增量，公司三季度仍实现营业收入156.38 亿元，同比增速由上半年下降7.05%转为增长5.12%。
　　煤价显著抬升推高成本，投资收益偏弱共同限制业绩。成本方面，三季度秦皇岛港动力末煤Q5500 均价881.94 元/吨，同比上涨209.48 元/吨、环比上涨61.28 元/吨，推升公司燃料成本；同时，新机组投产也带来折旧等成本增加。公司三季度营业成本87.83 亿元，同比增长10.49%，高于收入增速，公司三季度毛利率下降2.73 个百分点至43.83%。投资收益方面，煤价高位也限制了参股火电公司经营，公司三季度取得投资收益1.24 亿元，较去年同期减少1.67 亿元，共同限制利润表现。费用方面，公司三季度管理费用、财务费用分别为3.17、5.93 亿元，同比分别减少1.39、0.88 亿元，对冲部分经营及投资收益压力。综合来看，来水改善带动电量修复，但电价下降及煤价抬升共同限制主业盈利修复，参股火电盈利贡献同样受煤价压制，公司三季度实现归母净利润25.36 亿元，同比下降6.86%；前三季度实现归母净利润60.71 亿元，同比下降6.84%。
　　盈利预测与估值：根据最新财务数据，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028 年对应EPS 分别为0.83 元、0.99 元及1.04 元，对应PE 分别为19.05 倍、16.10 倍及15.29倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、煤炭价格出现非季节性波动；
　　2、来水不及预期风险。