华鲁恒升(600426)：煤炭成本上行压制利润 气化平台升级改造完成

机构：中信建投证券
研究员：杨晖/郑轶

　　报告期内公司凭借稳健的生产经营及持续的降本增效，录得营收及利润的同步增长，但单三季度煤炭成本的上行对利润形成边际压制。站在当下时点，公司气化平台升级改造项目已建成投产，同时公司积极转型升级，加速布局新能源新材料等产品。我们看好公司在周期偏低位置持续深化自身护城河，同时诸多高端化新材料产品的投建将助力公司实现中长期的高质量发展。
　　事件
　　公司发布2026 年第三季度报告，2026Q1-3 实现营业收入262. 63亿元，同比+11.51%；归母净利润31.71 亿元，同比+33.58%；经营活动现金流量净额34.61 亿元，同比+4.92%。其中Q3 单季度实现营业收入91.00 亿元，同比/环比+16.84%/+3.19%；归母净利润8.18 亿元，同比/环比+1.63%/-33.82%；经营活动现金流量净额7.69 亿元，同比/环比-20.48%/-57.30%。
　　简评
　　销售方面，26Q3 公司新能源新材料相关产品/化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品板块销量分别为94.3/128.9/13.8/37. 1 万吨，分别环比+17.8%/ -6.8%/+9.1%/+8.6% ； 收入分别为52.3/17.5/6.7/10.5 亿元，分别环比+9.5%/ -11.5%/+8.2%/+7. 3%。三季度除肥料产品因淡季需求疲弱进而销量环比下行外，其余板块均呈现量增趋势，特别是新能源新材料相关产品延续较高增长。
　　产品价格及成本方面，据百川盈孚统计，2026Q3 公司主要产品尿素/ 醋酸/ 辛醇/ 草酸/DMF 产品均价分别为
　　1752.5/3283.3/8209.4/3309.1/5144.4 元/ 吨， 环比-4.3%/+1. 4%/ -2.5%/-19.7%/+0.1%，除草酸价格明显回落外，其他大部分产品价格区间震荡为主。原材料方面，2026Q3 国内无烟煤/纯苯/ 丙烯市场均价分别1294.9/8312.1/8737.3 元/ 吨，环比+28.8%/+3. 1%/ -1.6%。三季度煤炭的成本环比大幅上行压制了公司利润，26Q3 公司分别录得毛利率/销售净利率17.62%/9.97%，环比-8.2/-5.3PCT。
　　气化平台升级改造项目投产，公司持续深化成本护城河。9 月15 日公司公告其气化平台升级改造项目已打通全部流程，生产出合格产品。项目建成投产后，主要产品生产规模为合成气总量45.09 万Nm3/h，将促成公司进一步降低综合能耗、提升运营效益。我们看好公司在周期偏低位置持续深化自身护城河，依托显著的成本优势与诸多新材料产品矩阵布局，静待行业供需格局改善的同时实现中长期高质量发展。
　　盈利预测及核心投资观点：我们预测公司2026-2028 年的归母净利润分别为41.04/46.96/ 53.73 亿元，E P S 分别为1.49/1.71/ 1.95 元，对应当前PE 分别为13.1x/11.4x/10.0x。我们看好公司在周期偏低位置持续深化自身护城河，同时诸多高端化新材料产品的投建将助力公司实现中长期的高质量发展。
　　风险分析
　　（1）产品及原材料价格波动超预期风险：公司以煤炭为主要原料，煤炭价格的波动对生产成本影响较大。
　　虽然2025 年原料煤价格同比有所下行，缓冲了产品价格下跌对利润的冲击，但近期动力煤价格已出现小幅回升迹象。若未来煤炭价格大幅上涨，而下游化工品价格受制于供需关系无法同步传导，将导致产品价差收窄，直接挤压公司的盈利空间。
　　（2）安全环保政策趋严风险：在国家“双碳”目标及环境保护要求下，化工行业环保标准持续提升。煤化工行业作为高能耗及安全环保监督的重点行业，可能受到安全环保政策趋严及合规成本上升等影响， 进而影响开工率等经营指标。
　　（3）新产能投放与市场消化风险：公司近年来持续进行规模扩张，随着新产能的集中释放，若下游需求无法同步跟上，可能加剧部分化工产品的市场竞争。同时，大规模资本开支也对公司的现金流管理和资产负债结构提出了更高要求，若项目投产后效益不及预期，将影响公司的资产回报率。