药明康德(603259)：一体化CRDMO平台驱动 新分子放量开启新一轮成长

机构：德邦证券
研究员：刘若飞/王道

　　一体化CRDMO 龙头，跟随分子、跟随客户的商业模式构筑长期护城河。公司2000年成立于上海，2018 年先后登陆上交所与香港联交所，形成A+H 双重上市架构，是全球少数具备研究（R）、开发（D）、生产（M）端到端一体化服务能力的新药研发生产服务平台。一体化模式使早期R 端发现的项目持续向D 端和M 端转化，形成前端引流、后端放量的自我强化循环。截至2026 年三季报，公司D&M 管线新增分子总计1089 个，其中R 到D 转化分子314 个，充分验证CRDMO 模式的持续性和有效性。公司目前已累计103 个商业化项目，其中2026 年前三季度新增23 个商业化和临床III 期项目。
　　化学业务为基本盘，TIDES 新分子放量贡献核心增量。公司2025 年营业收入454.6亿元。2026 前三季度化学业务实现营收393.6 亿元，同比增长51.52%，占总营收比重为86.4%；其中小分子D&M 业务收入235.8 亿元（+65.6%）、TIDES 业务收入115.2 亿元（+46.9%），根据公司2026 年三季报业绩演示材料，公司预计全年TIDES 业务收入将实现约47%的增长。产能方面，截至2025 年末公司多肽固相合成反应釜总容积已突破100000 升，规模化交付能力持续增强，为多肽订单承接与新分子业务放量提供支撑。
　　在手订单连续10 个季度增长，全年指引上调彰显增长信心。截至2026 年9 月30日，公司在手订单767.4 亿元，同比增长36.4%，环比增长15.5%，为未来收入增长提供一定支撑。公司于2026 年三季报时再次上调2026 全年指引，显示公司增长信心。预计2026 年公司整体收入由585-605 亿元上调至610-619 亿元，持续经营业务收入同比增速由35-39%上调至40-42%；预计2026 年资本开支由75-85 亿元调整至80-85 亿元。随着业务增长及效率提升，预计2026 年经调整自由现金流由135-145 亿元上调至145-155 亿元。
　　行业景气度向上，估值具备修复空间，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计2026年至2028 年公司营业收入分别为616.42 亿元、771.70 亿元和933.08 亿元，对应同比增幅分别为35.6%、25.2%和20.9%；归母净利润分别为262.26 亿元、292.17 亿元和353.71 亿元，对应同比增幅分别为36.9%、11.4%和21.1%。2026年10 月28 日公司收盘价为142.40 元，总市值为4438.49 亿元，对应2026E 的估值为17 倍，低于可比公司均值（33 倍），考虑到公司作为CXO 龙头公司，且行业景气度持续改善，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：汇兑风险、地缘政治风险、临床进展不及预期、技术风险等。