周大生(002867)：电商及直营业务表现较优 加盟渠道继续调整

机构：中金公司
研究员：杨润渤/陈婕/庄铭楷/华思怡

　　3Q26 业绩符合我们预期
　　公司公布1-3Q26 业绩：收入55.8 亿元，同降18%，归母净利润6.5 亿元，同降26%；其中3Q26 收入19.4 亿元，同降11%，归母净利润2.0 亿元，同降30%。业绩符合我们预期。
　　电商延续较快增长，加盟业务继续调整。期内金价走势偏弱抑制终端需求，分渠道看，3Q26 线上收入同增31%至10.2 亿元，延续高增，主要由黄金类产品带动；线下自营收入同增17%至5.3亿元，季内净开6 家门店至385 家；加盟收入同降60%至3.7 亿元，其中品牌使用费收入同增9%至2.0 亿元，主要因此前收费标准调整；但需求偏弱拖累加盟商补货需求，公司主动调整供货结构，产品批发收入同比显著回落，季内净关203 家加盟门店。
　　毛利率小幅下滑，经营去杠杆及所得税费用增加拖累盈利。
　　3Q26 公司毛利率同降0.2ppt 至28.2%。收入偏弱、经营去杠杆下，3Q26 销售/管理费用率同增0.8/0.3ppt 至12.0%/1.8%。此外，投资收益0.57 亿元，资产减值损失净转回0.10 亿元，3Q26有效税率同比+13.4ppt 至32.2%。综合而言，3Q26 归母净利润同降30%至2.0 亿元。期内经营现金流净额同增119%至3.9 亿元。
　　多品牌矩阵巩固市场份额，深化产品及渠道建设。管理层坚定围绕“固本拓新、提质增效”的经营主题，产品端围绕提升轻量化、个性化、时尚化及高性价比产品供给能力，渠道端强化自营及电商渠道建设，优化提升国家宝藏店型，打造高端黄金差异化竞争力。
　　发展趋势
　　10 月以来金价走势偏弱，行业需求恢复仍待观察。管理层预计后续加盟业务关店有望逐步接近尾声，经营质量有望逐步改善。
　　盈利预测与估值
　　考虑金价波动及终端需求持续偏弱，下调2026/27 年EPS 预测24%/24%至0.81/0.89 元，当前股价对应13/12 倍2026/27 年P/E，维持跑赢行业评级。考虑公司具备一定的红利属性，仅下调目标价8%至12.97 元，对应2026/27 年16/15 倍P/E，有24%的上行空间。
　　风险
　　金价大幅波动，终端零售环境不及预期，渠道调整不及预期。