天味食品(603317)：外延拉动收入高增 投费增加为旺季奠基

机构：中信建投证券
研究员：杨骥/夏克扎提·努力木

　　核心观点
　　三季度，公司收入增长22.54%，展现高增长势能，预计子公司并表与外延业务高增带动整体业绩增长，火锅底料阶段性调整以保持渠道健康并为旺季做准备。利润端，产品结构调整影响毛利率，Q3 加大火锅底料、冬调等投费力度，加点等线上投费，费用率增加，单季度利润率有所下降。6 月完成湖南坛坛香的收购。全年，公司产品、渠道策略清晰，大单品势头向好，差异化推新，发力新零售，看好全年收入、利润表现向好。
　　事件
　　公司发布2026 年三季报：
　　2026Q1-3，公司实现营收32.78 亿元，同比+35.95%；归母净利润5.86 亿元，同比+49.41%；扣非净利润5.55 亿元，同比+55.48%。
　　Q3 单季，公司实现营收12.50 亿元，同比+22.54%；归母净利润2.05 亿元，同比+1.48%；扣非净利润2.01 亿元，同比+3.09%。
　　简评
　　三季度延续高增长势头，并表业务贡献增量
　　公司26Q3 调味品收入12.46 亿元，同比增长22.89%，延续了快速增长态势。从业务层面，外延子公司贡献业绩增量，子公司一品、坛坛香并表，加点滋味、拾翠坊延续势能拉动增量，菜谱式调料、其他调味品收入均实现高速增长。
　　分产品看，三季度淡季核心品类火锅底料业务营收同比增长2.49%至3.88 亿元，中式复调业务同比增长41.70%至6.27 亿元，其他产品收入同增44.61%至0.69 亿元。火锅底料降速预计系公司调整节奏，提升动销维护渠道健康，为旺季奠基。
　　分渠道看，公司26Q3 线下渠道/线上渠道单季收入分别为9.25 亿元、3.20 亿元，同比分别增长17.07%、43.48%。
　　分区域看，三季度南部、北部得益于并表增长显著，东部持续快增长，西部大本营恢复正增。26Q3 东部、南部、西部、北部、中部销售规模分别为3.67 亿元（+38.00%）、1.56 亿元（+55.43%）、3.50 亿元（+9.94%）、1.11 亿元（+64.56%）、2.62 亿元（+0.05%）。
　　产品结构调整影响毛利率，加大费用为旺季奠基，Q3 利润率有所下降26Q1-3 公司毛利率41.33%，同比+1.88pcts，归母净利率为17.88%，同比+1.61pcts。26Q3 公司毛利率39.73%，同比-0.73pcts，归母净利率为16.41%，同比-3.41pcts。
　　毛利率：三季度，主业火锅底料以稳定市场为主，收入增长由外延子公司拉升，即B 端占比提升，产品结构变化影响毛利率水平，而原材料提前锁价等手段预计成本端相对平稳费用率：公司调整费用投放节奏，Q3 加大火锅料、冬调等市场投入，Q3 费用率有所提升，2026Q1-3 销售费用率12.79%（-0.85pcts），管理费用率4.84%（-0.53pcts）；2026Q3 销售费用率11.83%（+0.93pcts），管理费用率5.21%（+1.39pcts）。
　　现金流方面，26Q3 销售收现14.23 亿元（+24.64%），经营性净现金流3.2 亿元（-12.15%）。
　　盈利预测：我们预计2026-2028 年公司实现收入43.81 亿元、48.49 亿元、54.15 亿元，实现归母净利润7.75 亿元、8.81 亿元、10.14 亿元，对应EPS 为0.73、0.83、0.95 元/股，对应PE 分别为16.21x、14.25x、12.39x。
　　风险提示：1）原材料价格上涨风险：复调产品原材料涉及种类众多，若部分原材料价格出现超预期上涨将对公司盈利造成较大压力；2）行业竞争加剧：复调行业当前正处于成长期，行业竞争格局较为分散，市场参与者众多，若行业内出现竞争加剧的情况，将对公司经营造成不利影响；3）新品表现不及预期：公司需要通过打造大单品来塑造品牌声势，提高经营效率，若公司新品的市场表现不及预期，推新节奏受到影响，将对公司业绩端的后续增长造成影响；4）食品安全风险：公司产品主要用于烹饪，若出现相关食安事件，将对公司经营造成较大冲击。