太阳纸业(002078)：产能接续释放下盈利韧性延续

前天 00:04

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/刘思奇

　　太阳纸业发布三季报：3Q26 实现营业收入111.02 亿元/同比+13.03%，归母净利润9.71 亿元/同比+34.89%，扣非归母净利润10.30 亿元/同比+45.64%，对应归母/扣非归母净利率8.74%/9.28%，同比+1.42/+2.08pct。
　　1-3Q26 实现营业收入319.64 亿元/同比+10.46%，归母净利润29.22 亿元/同比+16.88%，扣非归母净利润29.65 亿元/同比+19.99%。行业需求仍待修复背景下，我们认为公司林浆纸一体化成本优势及多纸种柔性排产有助于对冲单一纸种波动，支撑盈利韧性；随着山东新增浆纸产能爬坡，销量增长及自制浆替代有望进一步贡献业绩增量。维持“增持”评级。
　　Q3 纸价及浆价分化，公司毛利率韧性凸显
　　据隆众资讯及我们计算，3Q26 箱板纸/瓦楞纸全国均价分别为3780/3276元/吨，同比+5.9%/+15.6%，但7-9 月均价逐月回落；双胶纸/铜版纸均价分别为4397/4664 元/吨，同比-9.3%/-13.3%，文化纸价格仍承压。浆价方面，国产阔叶浆/化机浆均价分别为4454/2720 元/吨，同比+8.7%/+8.8%。公司Q3 毛利率15.87%同比+1.80pct，林浆纸一体化下盈利韧性凸显。
　　山东新增浆纸产能投产，拟再投40 亿元完善基地布局山东颜店70 万吨高档包装纸、60 万吨漂白化学浆项目分别于26 年8 月、9 月投产，后续爬坡有望贡献销售增量，并进一步完善基地浆纸配套。公司拟在颜店厂区新增50 万吨天然生物质纤维（化学木浆）、60 万吨绿色纸基包装新材料项目，预计总投资分别为25/15 亿元，进一步提升自制浆能力及包装纸产品竞争力。如项目获批并于26 年内开始实施，预计年底前完成各项目总投资的20%，27Q4 完成全部投资、新产线进入试产。此外，广西南宁“50 万吨本色化学木浆+60 万吨特种纸”项目亦预计于27Q4 进入试产，浆纸一体化产能规划接续推进。
　　经营现金流改善、资本支出同比回落；同步推出分红1-3Q26 公司经营活动现金流净额45.79 亿元/同比+37.81%，其中销售商品、提供劳务收到现金357.20 亿元/同比+12.13%，我们推测销售回款随销量同步增长、推动经营现金流改善。同期购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付现金55.67 亿元/同比-19.61%，资本支出节奏同比已有放缓。公司同步公告前三季度利润分配方案，拟每10 股派发现金红利1 元（含税），合计派现2.85 亿元，占1-3Q26 归母净利润的9.77%。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司新增产能逐步投产、利润端韧性延续，我们上调公司26-28 年归母净利润至39.6 亿元/43.2 亿元/46.9 亿元（较前值分别+6.8%/+8.3%/+9.4%），对应EPS 为1.39 元/1.51 元/1.64 元。参考可比公司iFind/彭博一致预期26EPE 均值12.3x，考虑公司浆纸配套不断深化下成本优势显著，抬升溢价率，给予公司26E PE 13.5x，维持目标价18.75 元（前值对应26E 14.4x PE）。
　　维持“增持”评级。
　　风险提示：需求恢复弱于预期；行业供给投放快于预期；新项目审批、建设及产能爬坡不及预期。