大全能源(688303)：3Q26业绩符合预期 硅料出货抬升以积极去库

机构：中金公司
研究员：胡子慧/曲昊源/钟正宇

　　业绩回顾
　　3Q26 业绩符合我们预期
　　公司公布3Q26 业绩：3Q26 公司实现收入13.26 亿元，环比+205%、同比-25%；归母净利润-4.11 亿元，环比减亏、同比由盈转亏。3Q26 业绩符合我们预期，业绩环比改善主要由于销量增加且季度末多晶硅价格小幅上升，期间存货跌价准备计提减少所致。
　　公司公布3Q26 经营数据：1）量：实现多晶硅销量4.69 万吨，环比+208%；产量5.35 万吨，环比+22%；公司三季度为缓解库存压力并保障下游交付，加大销售力度、持续积极去库。2）价：销售均价（不含税）27.75 元/公斤，环比+1%。3）成本：单位销售成本约39.76 元/公斤，单位现金成本约31.56 元/公斤，销售成本和现金成本均环比下降主要系出货规模增长摊薄成本所致。公司指引2026 年四季度产量为3.5-4.5 万吨，全年产量17.5-18.5 万吨。
　　公司具备充裕的资金储备及稳健的财务结构。截至3Q26，包括货币资金、定期存款、结构性存款及应收票据在内的现金储备规模达111.74 亿元。公司资产负债率维持在10.27%较低水平，财务健康水平位于行业前列。
　　发展趋势
　　供给侧改革持续推进，我们认为公司作为能耗/成本/质量领先的头部企业有望穿越行业周期。10 月16 日，光伏制造规范 2026年征求意见稿发布，有关多晶硅综合电耗和产品质量标准提升。
　　在此标准下，我们认为仅头部企业及部分企业部分产线满足现有项目要求，改扩建项目要求大幅提高下企业技改以保留产能性价比进一步收窄，行业产能出清节奏有望加快，头部多晶硅企业有望穿越周期。此外，公司6 月公告拟投资建设面向AIDC 的智慧能源系统制造基地（储能系统、固态变压器、固态断路器等），我们认为第二增长曲线布局有望抵御光伏主业周期波动。
　　盈利预测与估值
　　考虑行业格局优化慢于我们预期，我们下调2026 年归母净利预测由-18.71 亿元至-22.64 亿元，下调2027 年归母净利预测13%至7.83 亿元。硅料环节率先受供给侧改革影响估值中枢较高，考虑公司位于硅料龙头地位且较同业财务报表质量更健康，我们维持跑赢行业评级下调目标价7%至20.5 元，对应2027 年56 倍P/E，较当前股价有27%上行空间，当前股价对应2027 年44 倍P/E。
　　风险
　　光伏供给侧改善不及预期，光伏需求不及预期。