太阳纸业(002078)：毛利韧性凸显 浆纸产能规模持续扩张

机构：中金公司
研究员：陈彦/刘嘉忱

　　3Q26 业绩符合我们预期
　　公司公布1-3Q26 业绩：实现收入319.6 亿元，同比+10.5%，归母净利润29.2 亿元，同比+16.9%；其中3Q26 收入111.0 亿元，同比+13.0%、环比+3.0%，归母净利润9.7 亿元，同比+34.9%、环比-7.1%，业绩符合我们预期。
　　发展趋势
　　行业弱势背景下，毛利韧性显现。3Q26 毛利率15.9%，环比-0.6ppt、同比+1.8ppt。1）包装纸：颜店70 万吨包装纸8 月投产、南宁箱板纸爬坡，销量环比抬升，叠加纸价环比走强（卓创：3Q26 箱板纸、瓦楞纸均价环比+4.7%、+9.8%），我们判断包装纸收入延续双位数增长。往后看，废纸成本上升叠加节前备货，或支撑提价落地。2）文化纸：3Q26 纸价延续下行、仍处历史底部（卓创：3Q26 双胶纸、铜版纸均价环比-2.1%、-1.8%），我们预计行业供需失衡下文化纸弱势延续。公司文化纸转产箱板纸对冲，在行业承压背景下毛利率仍保持稳定。
　　山东基地存量项目集中投产，支撑产销量稳健增长。颜店项目陆续转固，在建工程较年初降29.7%，70 万吨高档包装纸8 月投产、60 万吨漂白化学浆9 月投产，4Q26 满季运行并计提折旧。
　　基于项目落地节奏，我们预计2026 年销量增幅有望超10%，同时，自制浆比例上行有望摊薄成本，为业绩增长提供核心支撑。
　　新项目规划落地，产能规模进一步突破。南宁50 万吨本色浆与60 万吨特种纸、颜店50 万吨化学浆与60 万吨箱板纸均计划4Q27 试产，合计新增浆100 万吨、纸120 万吨。随着上述项目陆续达产，我们预计届时公司总造纸产能将突破1,050 万吨，产品结构向高附加值特种纸及绿色包装材料延伸，27 年业绩呈稳健增长态势。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2026-27 年盈利预测36.14/39.47 亿元基本不变，现价对应2026-27 年P/E 10.00x、9.10x；我们维持跑赢行业评级和目标价18.50 元不变，目标价对应2026-27 年P/E 14.60x、13.40x，隐含46.25%空间。
　　风险
　　需求不及预期；行业新增产能超预期；老挝项目建设不及预期。