佐力药业(300181)2026年三季报点评：院内承压院外亮眼 关注基药政策催化和大健康拓展

机构：光大证券
研究员：黄素青

　　事件：公司发布2026 年三季报，前三季度实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为25.10/4.95/4.96 亿元，同比+10.10%/-3.00%/-2.42%；经营性净现金流2.23 亿元，同比-16.14%。业绩略低于市场预期。
　　点评：
　　3Q26 收入稳健利润承压，关注新版基药目录院内优先配备使用进展。26Q1-Q3，公司单季度营收分别为8.98/8.66/7.46 亿元，同比+8.90%/11.78%/9.64%；归母净利润分别为2.00/1.75/1.20 亿元，同比+10.18%/-8.84%/-12.26%。3Q26 收入延续稳健增长，利润端承压或与收入结构调整、销售费用率提升有关。分产品看，乌灵系列/百令系列/中药饮片/中药配方颗粒/佐力医药商业26H1 的营业收入分别同比-0.82%/+12.87%/-13.82%/+31.29%/+49.97%，26Q1-Q3 的营业收入分别同比-0.64%/+9.41%/-6.11%/+20.93%/+33.66%，中药配方颗粒和医药商业保持较快增长，乌灵和百令系列受到院内环境变化，增速略低于市场预期。公司于2025 年12月收购未来医药多微资产组，26Q1-Q3 新增多微业务营收1.33 亿元，增厚公司业绩。7 月9 日国家卫健委印发新版国家基药目录，自2026 年9 月1 日起施行，并要求各级公立医疗卫生机构在目录实施后2 个月内完成本机构用药供应目录的更新调整，并优先配备选用基本药物，各省将基本药物配备使用情况纳入医改和公立医疗卫生机构绩效评估。我们预计公司三大基药产品的入院推广与放量销售有望提速。
　　毛利率阶段性下降，销售费用率有所提升。26Q1-Q3，公司毛利率同比-0.62pp 至61.41%，归母净利率同比-2.66pp 至19.71%，期间费用率同比+2.34pp 至38.87%，其中销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别同比+2.28/+0.17/+0.18/-0.28pp 至33.27%/3.58%/0.47%/1.55%。公司毛利率下降与较高毛利率的乌灵系列收入占比下降、医药商业收入占比提升有关。公司坚持“一体两翼”战略，成药业务持续加强“深耕院内、拓展院外”全渠道协同发展，销售费用率明显提升，助力“一路向C”战略的升级落地和品牌投放。26Q1-Q3 公司存货周转天数同比下降4.65 天，应收账款周转天数同比上升11.25 天，或与医药商业的规模提升有关。
　　院外拓展成效显著，乌灵大健康新品成功于中国澳门上市。公司加快“一路向C”战略落地，持续向C 端发力。渠道方面，与多家头部连锁药店建立战略合作关系，目前覆盖门店约10 万家，不断提升产品铺货率，并试点打造一批“乌灵睡眠专区”。
　　同时，公司积极布局电商平台（天猫、京东等）及O2O 即时零售渠道（美团买药、淘宝闪购等），构建起线上线下融合的全场景消费触达体系。在此基础上，公司已启动系统化的C 端品牌营销策划，围绕乌灵品牌“超级符号”开展全域推广，加强新媒体矩阵，目标将C 端销售占比提升至30%，实现院内外市场协同发展。2025年7 月，佐力药业与浙江大学共建“智赋食药联合研发中心”签约，布局大健康赛道，明确“乌灵+X”大健康产品的研发方向。2026 年，控股子公司佐力大健康（德清）有限公司设立，并在中国澳门成立澳门乌灵健康科技有限公司。目前，公司已有3 个品规取得澳门药物监督管理局非药物产品注册批复，10 月20 日两款乌灵大健康产品在中国澳门正式上市，将以线上电商和新零售渠道为主，与现有药品销售体系形成互补，开拓广阔的C 端消费市场。
　　盈利预测、估值与评级：公司作为乌灵行业龙头，以原料药制剂一体化模式构筑专利技术壁垒和规模生产优势，拥有乌灵系列三大独家品种和百令系列产品。考虑到院内政策环境的影响，我们下调26-27 年归母净利润预测为6.43/7.73 亿元（较上次下调23%/27%），新增28 年归母净利润预测为9.51 亿元，26-28 年归母净利润同比+2%/+20%/+23%，当前股价对应PE 为14/12/9 倍。公司加速推进院外渠道拓展，乌灵大健康产品有望成为新的增长点，维持“买入”评级。
　　风险提示：集采降价超预期；OTC 渠道拓展不及预期；研发进展不及预期。