恒力石化(600346)：炼化价差修复带动Q3净利同比增长

昨天 00:03

机构：华泰证券
研究员：庄汀洲/张雄/刘开伊

　　恒力石化发布三季报，26 年前三季度实现营收1511 亿元，同比-4.0%，归母净利102.6 亿元（扣非后79.0 亿元），同比+104.2%（扣非后同比+88.7%）；其中Q3 营收529 亿元，同比-1.2%/环比+7.8%，归母净利30.5 亿元（扣非后25.6 亿元），同比+54.6%/环比-7.4%（扣非后同比+35.6%/环比-12.5%）。Q3 归母净利低于我们前瞻预期的35 亿元，主要系装置检修致产品销量不及预期。考虑公司油煤化一体化成本优势及产品线重于芳烃的差异化优势，维持“增持”评级。
　　原材料价格及运费上涨，Q3 综合毛利率环比下滑26 年前三季度，炼化产品/PTA/新材料产品营收分别为671/432/333 亿元，同比-10.0%/-5.0%/+11.9%；销量分别为1210/835/399 万吨，同比-18.9%/-22.2%/-6.4%；销售均价分别为5548/5179/8352 元/吨，同比+11.1%/+22.1%/+19.6%。26 年前三季度原油/煤炭/PX 采购均价分别为3808/648/7031 元/吨，同比+3.5%/+16.7%/+16.6%。原材料价格及运费上涨，致Q3 综合毛利率环比下降1.7pct 至12.3%。
　　中东局势扰动全球石化产业链，油价高位下产品价差分化据Wind，10 月23 日WTI/Brent 期货收于103.3/116.7 美元/桶，国内成品油/HDPE-乙烯/PP-丙烯价差1445/1186/170 元/吨，较26Q3 均值变动-16/+133/-370 元/吨。PX/PTA/涤纶POY 报价10155/7150/9350 元/吨，PX-石脑油/PTA-PX/涤纶POY 原料价差642/519/1303 元/吨，较26Q3 均值变动+131/-25/-156 元/吨。油价高位下石化产品顺价能力表现分化。展望后续，化学原料及制品行业资本开支增速自25 年6 月以来持续下降，行业产能拐点逐步临近。若后续地缘不确定性降低，叠加下游库存已去化至相对低位，全球补库需求有望支撑行业景气延续高位。
　　新材料销量修复，高端薄膜与隔膜布局推进
　　26Q3 公司新材料产品销量147.6 万吨，较H1 季均增加17.5%，营收123.6亿元，产品放量有望增强新材料板块业绩支撑。另据半年报，康辉新材已形成70 万吨/年BOPET 产能，另有35 万吨/年功能性聚酯薄膜及19.4 亿平方米/年锂电池隔膜产能正逐步建设投产，高平滑MLCC 离型基膜已实现规模化量产。公司持续推进功能性薄膜、锂电隔膜和工程塑料等差异化产品布局，伴随产能释放及高端产品占比提升，有望打造成长第二增长极。
　　盈利预测与估值
　　考虑26 年油价上涨贡献库存收益，叠加全球补库需求有望带动行业景气上行，我们上调公司26-28 年归母净利润为126.0/131.9/138.7 亿元（前值107.6/119.1/128.5 亿元，上调幅度为17%/11%/8%），对应EPS 为1.79/1.87/1.97 元，参考可比公司27 年Wind 一致预期平均9xPE，考虑公司产品线重于芳烃的差异化优势，给予公司27 年11xPE，对应目标价20.57元（前值24.48 元，对应26 年16xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：国际油价波动风险；原料供应不稳定风险；需求不及预期风险。