博源化工(000683)：Q3业绩符合预期 管理费用增加影响当前利润 核心主业天然碱盈利韧性延续

机构：申万宏源研究
研究员：任杰/宋涛

　　公司公告：公司发布2026 年三季报，2026 年前三季度公司实现营业收入93.65 亿元（YoY+8.18%），归母净利润11.34 亿元（YoY+6.74%），扣非归母净利润11.32 亿元（YoY+0.38%）；其中2026Q3 实现营业收入33.34 亿元（YoY+21.67%，QoQ+0.62%），归母净利润3.00 亿元（YoY-6.12%，QoQ-27.55%） ，扣非归母净利润3.07 亿元（YoY-20.23%，QoQ-24.48%），业绩符合预期。
　　以量补价收入仍保持增长，经营业绩韧性强，短期影响因素为计提内部退休员工费用增加。
　　据百川盈孚数据，2026Q3 重碱、轻碱、小苏打、尿素市场均价分别为1127、984、1013、1752 元/吨，分别同比-14.91%、-17.79%、-18.41%、+0.47%，分别环比-10.28%、-11.65%、-10.80%、-4.31%，主要原料动力煤均价743 元/吨，同比+32.57%，环比+14.75%，核心产品价差有所收窄，短期业绩承压。2026Q3 三费合计4.02 亿元（YoY+0.82 亿元，QoQ+1.14亿元），其中管理费用变动较大，2026Q3 为2.13 亿元（YoY+0.37 亿元，QoQ+0.91 亿元），主要原因预计是计提内部退休员工费用增加。2026Q3 销售毛利率24.28%（YoY-7.57pct，QoQ-2.23pct），销售净利率12.00%（YoY-5.27pct，QoQ-4.46pct）。当前纯碱行业绝大部分企业已处于亏损状态，公司天然碱工艺成本优势显著，底部利润坚实，盈利韧性凸显。
　　银根矿业280 万吨纯碱和160 万吨小苏打2026 年逐步投产，将带来显著业绩增量。银根矿业拥有亚洲优质天然碱矿--阿拉善塔木素天然碱矿，保有天然碱矿物量6.86 亿吨，可采储量2.87 亿吨，天然碱资源储量丰富。在纯碱行业“双碳”政策推动下，天然碱法因能耗低、成本优势显著，成为产能扩张的核心方向。阿拉善天然碱二期（280 万吨纯碱+40 万吨小苏打）规划投资约55 亿元，2026 年上半年逐步达产达效；碳回收综合利用120 万吨小苏打项目计划总投资35.6 亿元，该项目依托已建成的阿拉善天然碱开发利用项目和绿电资源，响应国家碳减排的政策，原料用气是回收纯碱生产过程尾气中的二氧化碳，充分回收天然碱加工过程中产生的含碱母液，实现物料的循环利用，预计2026 年下半年逐步达产贡献增量。达产后公司天然碱产能将达1270 万吨（纯碱960 万吨+小苏打310 万吨），头部地位将进一步稳固。
　　投资分析意见：考虑到纯碱价格景气持续走弱，2026-2028 年纯碱价格假设分别下调15%、12%、11%，下调公司2026-2028 年归母净利润分别为15、20、25 亿元（前值为22、26、30 亿元），当前市值对应PE 分别为14、10、8 倍，目前纯碱行业大部分亏损，处于历史周期底部区间，公司仍有超额盈利，给予2026 年合理PE 估值15 倍，当前市值上行空间约11%，维持“增持”评级。
　　风险提示：原料价格大幅上行；产品价格大幅下行；下游需求不及预期；项目投产不及预期。